（报告制作/分析师：国金证券谢立元、杨欣）
1、多品牌时尚集团，中高端女装行业领跑者
1.1.通过外部并购拓展业务版图
1996年，公司现任实际控制人、董事长夏国新在深圳创立女装品牌。多年来，品牌以“时尚、优雅”为基础，面向追求生活品质的中产都市女性。
2015年，公司在上海证券交易所挂牌上市，成为上海主板上市的首家女装企业。同年，公司通过收购Laurèl扩大业务版图，随后又收购了Ed Hardy、IRO Paris、Self-等国际知名女装品牌，打造多品牌矩阵，实现业务协同发展。
2021年，公司营收达23.63亿元（+20.42%），归属母公司净利润3.04亿元（-31.72%）。
1.2.女装产业规模大、增速稳定、结构分散。
公司所在的女装行业已进入成熟发展阶段，增长稳定，市场集中度较低。
根据2016年至2021年我国女装市场CAGR来看，年复合增长率为4.55%。 2021年，女装零售额在疫后复苏背景下明显回升，行业规模同比增长17.5%至1.11万亿元。
预计2023年女装行业市场规模将达到约1.24万亿元。纵观我国服装行业细分品类，女装以51.9%的份额领跑，男装紧随其后（29.6%）。 ）、童装（11.9%）、运动装（6.6%）。
国内女装行业市场CR5基本维持在5%左右，集中度远低于其他细分市场。
我们认为中短期内女装市场将维持低集中度，主要是因为：
1）女性在购物时更愿意尝试新兴品牌和潮流产品，单一品牌很难满足她们多样化的需求；
2）女性需要不同风格和特点的服装来搭配不同的场合，比如职场、宴会、运动、休闲、家居等。每个女装品牌都专门针对特定场合的需求，加上大众审美的差异化，形成了蓬勃发展的女装市场。有很多中小品牌。
中高端女装市场增速快于整体市场，多品牌集团化经营趋势明显。
受益于居民消费结构升级以及女性收入和社会地位的提高，消费者比过去更加注重服装的品质、品牌风格、品牌文化等，消费意愿和能力中——中高档时尚女装品牌稳步增长。
据报道，2021年中高端女装规模将占整个服装市场的32%（较2017年增长5Pct），增速将达到22.84%，超过整体增速女装市场的增长率。我国有很多中高端女装品牌，包括PORTS、Lancy、JORYA等。
我国中高端女装企业正在逐步发展成为多品牌的企业集团。其中，安正时尚、信合时尚、滴速时尚主要依靠内生方式打造多品牌，而Elles则主要依靠外部收购丰富品牌矩阵。
这种发展趋势一方面是由于中高端女装定价较高、目标客户群体较少、配套渠道有限。单一品牌很容易限制增长天花板；另一方面是因为中高端品牌的顾客群体往往对品牌内涵有较高的期望，对产品设计品质等有较高的要求，行业壁垒高于大众服装品牌，让竞争对手难以进入。
2、设计营销持续优化，股权激励彰显公司信心
2.1.更新主品牌设计，拓展审美边界，重新出发。
公司主品牌通过“伞战略”延伸不同风格，在保持优雅、率性的品牌基调的基础上，陆续推出系列和首个系列，满足用户不同生活场景的着装需求。
从产品风格来看，该系列增加了更多卫衣、牛仔、针织等元素，更加贴近年轻人的喜好，主要针对比过去年轻5-8岁的女性消费者。
此外，公司希望通过高性价比的副线系列打通中档购物商圈，拓宽以往以高端店为主的单一渠道结构。目前，该品牌新推出的系列在产品设计上主打年轻化、差异化，效果抢眼。
2021年4月，品牌率先发布EGIRL早秋系列，融合坦率、柔美、精致、浪漫等多种风格，利用不同材质的碰撞，展现现代女性的多面特质和细腻情感。为了更好地向年轻顾客拓展新产品，品牌在深圳、武汉等城市的部分门店开设了“Hello Bear”限时快闪店。玩偶熊主要针对老年人，为品牌注入童趣幻想，打破了品牌本身给人过于正式、成熟的固有印象。
该系列进一步升级，将Z世代女性定位为品牌未来的核心群体。考虑到年轻群体更加多元化、灵活的生活和工作方式，新品展示了简约但细节丰富的廓形西装、直筒连衣裙、金属灯饰、感性风衣等单品。
EGIRL等系列的推出，不断拓展设计边界，塑造年轻化形象，增强了品牌号召力，与年轻一代消费者形成更深层次的情感共鸣。
2.2.首个虚拟角色Elisa推出，数字化转型持续赋能
得益于“元界”概念的兴起，2021年主品牌首次推出自有虚拟角色Elisa，并在形象运营上借鉴UGC模式，融合观众端思路，利用直播、跨界等方式，通过边境合作、社交传播、创意视频等方式，实现虚拟人物与粉丝群体的双重成长，实现裂变传播效果。
在2021年大片《TIME》中，品牌延续春夏大片的数字化理念，利用动态粒子生长技术模拟植物的超维生长效果，并融合CGI模式，赋予Elisa更加生动的面部和身体形象仿佛超越了时间界限，探索自然与科技共存的未知星际世界。
从角色创作到场景搭建，Elisa虚拟形象的推出，不仅用科技赋能艺术设计，给消费者带来更好的视觉体验，也体现了时尚行业的多元化表现形式和数字营销载体。新兴主题，例如品牌传播的情感价值。
（1）探索新的数字营销方式，结合虚拟场景，实现时尚另类表达。
目前，无论是拥有310万粉丝的虚拟网红模特Lil，还是Prada、Gucci等品牌利用虚拟模特完成广告拍摄，都表明虚拟形象正在逐渐侵入时尚领域，成为时尚界的有力工具。帮助品牌触达年轻用户。工具。
在这样的国际流行趋势下，Elisa在国内率先推出虚拟偶像Elisa。一方面，为消费者带来更好的视觉体验，在同质化的品牌营销中脱颖而出；另一方面，虚拟空间与现实相联系，更容易为消费者创造多维度的参与体验，更好地传达品牌理念。
（2）通过虚拟偶像快速进入年轻圈子，给消费者带来互动体验和深刻的情感共鸣。
利用明星、博主等来宣传品牌如今已经成为大多数时尚品牌的常规营销手段。粉丝对流量明星的关注和认可，对产品销量的增长有着直接的拉动作用。但这种流量会因与明星脱钩而转移，并不能真正转化为这些年轻消费者对品牌的认同感和忠诚度。
Elise创造了一个带有自己品牌DNA的虚拟形象。除了加入服装设计元素外，还可以通过与消费者的互动，培养消费者的参与感，逐步丰富角色的性格、性格、故事情节等精神。核心是与消费者进行更深层次的沟通。
（3）虚拟人物拓展了品牌数字化运营的创意空间，促进行业可持续发展。
数字化实现了品牌的精准化、个性化营销。在推出虚拟影像的基础上，先后将绿幕技术、球幕技术融入秀场，推出“云时尚秀”、360度全息沉浸式秀等，最大限度地减少布景搭建和一次性耗材的使用，践行品牌可持续时尚战略。通过不断探索以“时尚科技”为主题的产业营销新形式，逐步将新技术、可持续等关键词印入品牌文化，公司有望在元界概念浪潮中寻找机遇，实现品牌重塑。
2.3.发布长期、高目标股权激励计划
2021年11月，公司发布最新股票期权激励计划，分两期共计授予1300万份股票期权，约占公司总股本的3.52%。激励对象为公司董事、高级管理人员、核心管理人员等6人，行权价格为15.12元/股。
本次激励的绩效考核要求主要包括：
首次行权期内，2025年净利润不低于7亿元或2022年至2025年累计净利润不低于22.1亿元。第二次行权期间，2026年净利润不低于8.2亿元。元或2022年至2026年净利润不低于30.3亿元；达到绩效考核要求的，100%行权；绩效达到90%的，行权50%。
本次股权激励周期长、目标高、力度强，彰显了公司对长期多品牌战略发展的信心。
3、他山之石：从全球奢侈品领导者的发展史看多品牌模式的进阶
3.1.品牌矩阵日趋完善，贡献长期增长动力。
LVMH：多品牌集团是业内最古老的发展模式之一。 LVMH集团最初专注于葡萄酒业务。经过30多年的并购，逐渐发展成为拥有70多个品牌的奢侈品巨头，形成了酒类、香水及化妆品、手表及珠宝、时装及皮具、以及五大业务线。精品零售。其现有品牌除路易威登、酩悦香槟、轩尼诗干邑外，均是通过并购获得的。
在集团2021年的收入结构中，时装和皮具占比最高，达到48%。各业务线均包含多个自主知名品牌，并稳步发展。
LVMH集团的多品类、多品牌运营策略使其能够通过并购突破单一品牌/品类收入瓶颈，提高业绩韧性，并在1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机后实现快速复苏。
我们以LVMH集团的时装及皮具业务为例，探讨其时装业务的品牌布局及发展。
LVMH目前拥有11个服装品牌。除公司独立孵化的品牌Louis外，其他均通过收购方式获得，包括国际知名奢侈品牌Kenzo、Marc、Dior、Pucci等。集团旗下11个主要服装品牌均定位高端，拥有独特的品牌色调，涵盖多种风格，满足高收入消费群体的个性化需求。
多品牌矩阵助力时尚业务稳健增长，不断突破营收天花板。
2000年至2019年，公司时尚及皮具板块收入稳步增长，年复合增长率达10.74%。其中，集团于2001年收购芬迪，时装及皮具业务收入增长12.8%。 2010年，由于亚洲市场和欧美市场需求旺盛，从金融危机中复苏后，集团整体收入强劲增长，其中时尚和皮具板块收入增长20.32%； 2017年，集团收购了Dior时装部门，2018年收购了Jean Patou，并对品牌业务进行了重组。 2017/2018年，集团时尚及皮具业务板块收入同比增长21.11%/19.28%。
LVMH集团通过收购主要国际知名品牌帮助公司在全球范围内拓展业务。
集团在全球各地区的收入分配已逐渐趋于平衡。 2008年以来，亚洲地区的收入占比大幅上升，而发源地法国的占比则持续下降。到2014年，欧洲、亚洲、美洲市场“三足鼎立”的格局基本形成； 2020年，除日本外的亚洲地区收入占比最高，达到34%。
集团在区域扩张的同时，通过多个知名品牌的联合效应，集中开店选址，在高端商圈获得更有利的门店和更好的位置，从而强化单一品牌的宣传效果。
子品牌定位高度差异化，收入贡献持续提升
伊莉丝的长期战略目标是“成为具有国际竞争力的高端时尚品牌集团”。 LVMH、开云集团等国际大型时尚产业集团的发展历史表明，在全球范围内整合品牌资源，建立多品牌集团是服装行业最持久的发展方式之一。
配合LVMH集团的并购扩张路径，公司通过投资、并购引进了德国高端女装品牌Laurèl、美国轻奢时尚品牌Ed Hardy、法国轻奢设计师品牌IRO以及英国当代品牌，自2015年上市以来，通过时尚品牌自营合作运营，进一步丰富公司产品线，完善品牌矩阵。
经过多年的实践，公司已逐渐成长为我国同行业中最具领先品牌收购能力的公司。从现有品牌来看，公司对收购标的考察标准主要包括是否符合消费趋势、是否坚持国际化、是否具有高成长性和盈利能力：
（1）国际化：除自主培育的品牌外，公司收购的其他品牌均为世界知名品牌。一方面，优质的海外品牌往往拥有比较深厚的品牌文化底蕴和较强的运营能力。另一方面，过去海外品牌通过代购等渠道被部分人所熟知，比自建品牌更能更快地普及消费者教育。
（2）符合消费趋势：公司各品牌各具特色，定位、风格区分明显。其中Laurèl简约优雅，Ed Hardy潮流大胆，IRO摇滚摇滚，Self-软硬兼备，差异化和实效性极高。避免品牌间同质化竞争，促进品牌在各自细分市场不断拓展，提升品牌美誉度。
（3）高成长性和盈利能力：公司收购的国际品牌具有领先的品牌价值。随着品牌拓展线下核心商圈渠道以及营销投入，未来各品牌在中国大陆的业务有望进一步改善。扩张和发展潜力巨大。
从各品牌营收表现来看，主品牌发展稳健，2020年营收贡献达47.8%，占公司业绩半壁江山；子品牌（Laurèl、&、IRO、self-）的收入占比呈上升趋势，2021年收入贡献达到55.7%，首次超越主品牌。
各收购品牌的营收表现差异明显：主品牌发展保持稳定，2021年营收规模10.12亿元，在高端时尚中处于较高水平。劳雷尔品牌通过在中国五年的运营经验积累，2021年实现强劲增长，年收入达到2.41亿元人民币，同比增长64.9%。
自进以来，由于定位清晰、风格独特，表现出色，2021年实现营收1.75亿元，同比增长432.6%。 IRO品牌销售额随着海外疫情的恢复明显好转，2021年实现收入5.92亿，同比增长9.0%。经过Ed Hardy 2019-20年的调整，2021年营收增长43.1%至3.07亿元。
1H22，主品牌实现销售额4.53亿元，同比小幅下降3.6%；子品牌Self-继续表现出色，销售额同比增长65.9%至1.24亿元。此外，/Ed Hardy/IRO同比分别增长2.9%。 %/5.8%/8.9%，在市场疲软的情况下实现高质量正增长，子品牌占比进一步提升至60.78%。
3.2. “单店效率提升+门店稳步扩张”同步推进，集团运营优势领跑。
直销占主导地位，同店增长预计将贡献未来主要增长。 19年，公司门店总数达到近年来的峰值。 20年来，逐步优化线下渠道，提升门店运营质量； 2022年初，公司将在市场疲软的情况下扩店，以带来自身规模份额的增加，1H22净增21家门店，较2019年高峰期减少14家门店。
2017年至2021年，门店总数复合增长率为3%，而平均单店收入复合增长率达到12%。可见，同店增长是公司近年来业绩增长的主要贡献者； 1H22，在疫情反复、一线城市关店比例较高的背景下，公司平均单店收入同比仅下降4.6%，多品牌业绩的韧性已初显端倪的改进。预计随着疫情好转，单店将恢复之前的稳定增长。
尽管形势不利，我们仍积极拓展门店，不断优化渠道结构。
2016年至2019年，公司持续发展直营店，门店数量由206家增至311家（净增105家）。主品牌门店数量保持不变，被收购品牌持续开设新店。
2020年疫情发生以来，公司逆势而上，仍保持积极主动。 21日净开直营店68家至380家，1H22净增直营店33家（仅第二季度就净增29家）。
同时，公司不断调整现有门店结构，关闭经营不佳的加盟店。 2021年加盟店仅有170家，同比减少29.75%。
截至2022年1H22，公司直营店和加盟店占比分别为72%和28%。直营店比例较2016年增加29%。
从长远来看，直营店更具弹性。
2020年，在疫情影响下，直营/加盟店平均单店收入为367/210万元，同比分别下降13.9%和27.4%。直营店业绩继续明显好于加盟店，在疫情冲击下业绩更具韧性。
2021年，线下直营和加盟单店收入同比分别增长9%和48%。直营店稳步复苏，精简加盟店后单店效率有所提升。
随着渠道不断优化、直营店数量增加、加盟店精简，有望提升整体门店效率，带来更高质量的有机增长。
渠道稳步拓展，新品牌呈现高增长潜力
线下渠道方面，公司采用直营+加盟的销售模式，覆盖全国主要城市的核心商圈。精细化经营门店数量持续减少，直营占比提升。
截至2022年上半年末，公司共开设零售店571家，其中直营/加盟店分别为413/158家。
由于精细化运营的提升，主品牌门店数量下降至286家，直营店占比由2016年的43%提升至2022年1H22末的57%。与基准地速（170家直营店/488家经销店）、浪子（直营店488家、157家经营店/153家经销店）等中高端品牌相比，数量仍有增长空间埃莉斯商店。
子品牌中，Laurèl自进入中国市场以来一直保持稳定增长。截至2022年1H22，其共有75家门店，其中直营店63家，加盟店12家。 IRO平均每年新增门店数量高达个位数，且主要分布在一线城市的核心商圈。在同类品牌Maje和中国扩张的基础上，IRO未来预计将进一步扩大在中国市场的门店。
Self-是公司2019年最新注册的品牌，2021年在一线城市主要商圈新开门店14家。实现全年收入1.75亿元，同比增长4倍多。单店业绩突出，未来可期。继续。
公司根据各品牌的不同定位，选择合适的合作渠道。一方面，充分发挥终端运营经验，实施“新店立竿见影”激励计划，帮助新开门店在短时间内走向成熟；另一方面，一线城市核心商圈不断打造地标店，品牌实力不断彰显。
线上渠道方面，公司形成了以天猫店铺为主，京东、唯品会、微信商城为辅，结合小红书、抖音、哔哩哔哩、微信朋友圈等内容社区的销售渠道，渗透高价值潜在客户，完成品牌的种植和引流。
自推出以来，新品牌Self-借助网红属性迅速成长。品牌运营的小红书公众号通过新品发布、明星造型、KOL分享打造多维内容矩阵。目前，官方账号粉丝已超过71000人。与该平台相关的笔记超过8万条，活跃程度远超很多早早入驻该平台的国际大牌。
Ed Hardy（X）在抖音平台表现出色，领跑潮流男装排行榜。其线上收入同比增长近6倍。得益于电商的有效推动，全年收入同比增长43.1%。
3.3.精细化运营模式可复制性强，集中赋能被收购品牌。
基于行业领先的运营管理能力，公司主品牌深耕中高端女装20余年。门店不断优化，单店收入持续增长。单店收入从2016年的234万元增长到2021年的367万元，业绩处于行业领先地位，这也为公司向其他企业输出运营经验和本地化指导奠定了坚实的基础。收购的品牌。
收购的海外品牌Laurèl、IRO的快速增长，体现了公司将主品牌运营经验复制到二级品牌的有效性和可持续性。海外品牌在中国从0到1运营，营收持续过亿。推动。
具体看品牌：
(1)Laurèl是公司收购的第一个海外品牌。 2016年至2019年，持续拓展国内一二线城市门店。截至2019年底，该品牌在全国共有52家门店。 2016年至2019年门店复合增长率为45.16%。渠道是Laurèl 早期收入增长的主要推动力； 2020年，该公司收购了Laurèl 该品牌的所有权。随着品牌定位的明确和运营能力的提升，公司2020/21年度收入分别增长25%/65%至146/2.41亿元。其中，单店收入提供新的增长动力，分别实现2.9（+27%）/3.5亿元（+24%）。
（2）自2020年进入中国市场以来增长强劲，2021年实现营收1.75亿元，同比增长433%。有效经验复制后将加速破亿，单店收入将达到8.77亿元，同比增长60%。 、运营效率和渠道拓展同步推动收入增长。
（3）2016年至2018年，Ed Hardy采取大规模扩张策略。门店数量从116家增至181家。在渠道扩张带动下，总收入从2.43亿元增至4.98亿元，年复合增长率达43%。 。由于单店业绩拖累以及疫情影响，该品牌近年来总收入呈现下降趋势。公司采取渠道优化策略，减少门店数量。随着公司进一步将Laurèl和自营策略落实到Ed Hardy门店管理中，我们相信Ed Hardy未来仍有一定的发展潜力。
近年来，公司不断加速数字化、智能化转型，统一中后端资源为各品牌赋能，实现品牌间协同。
首先，该公司致力于建立行业领先的设计，开发和供应链系统，培养具有国际愿景和感知的设计团队，并选择100多个供应商以灵活生产和及时补充。目前，劳雷尔（Laurèl），巴黎（IRO Paris），自我 - 品牌已集成到SAP管理系统和Omni -产品分配系统中。该公司可以及时掌握商品的零售和库存状况，并迅速分配和响应商品。
其次，该公司建立了一个有效的信息管理系统，以实现客户关系，终端零售，商品/订单/库存等的统一管理。将来，各种管理信息系统将进一步连接以实现高度智能的业务流程。
此外，该公司还创建了一个“全职，全域”的营销平台，以通过全渠道交付和多域跨境努力来扩大品牌影响力，从而突破了圈子，以吸引不同的消费者群体。
高质量的收购形成了差异化的矩阵，多品牌精制的操作已释放了增长空间，Elise的长期发展路径逐渐变得更加清晰。
该公司继续深入研究中高端服装领域。多年来，它连续获得了Laurèl和Iro等著名的海外品牌，并且在选择目标方面具有丰富的经验。它的渠道扩展和高效的商店运营模型非常可复制，该品牌从耕种到高增长阶段加速了其过程。数字化中间和靠背办公室都集中了，以增强整个矩阵的能力，以保护品牌的快速增长。
目前，该公司通过丰富的收购经验和强大的运营能力在行业中享有声誉。将来，更多的高质量品牌将寻求合作。在这种模式下，该公司有望实现长期的可持续增长，并成为我国领先的高质量女服装集团。
4。多个品牌推动规模增长，绩效处于压力下，并且运营改善
4.1.在不利趋势下的企业扩张，短期绩效处于压力下
在2015年之前，该公司的收入主要来自其主要品牌。 2016年，该公司开始了新的品牌合并和收购的过程，其绩效增长率显着提高。从2015年到2019年的收入复合年增长率为46.2％，归因于母公司的净利润为30.7％。
受的流行病和未固定的影响，该公司的收入/净利润归因于母公司/非NET利润在2020年分别为-24.9％/+24.8％/-37.1％。归因于母公司的净利润同比增长主要是由于该公司出售网络47.25％的股权（股权从75％降低到27.75％），并获得了2.98亿元的投资收入（税前税前） 。
从2021年到1H22，在反复流行病的背景下，该公司的收入为2.36/11.7亿元人民币，同比增长20.4％/6.5％；股东可归因的净利润分别为304/0.5亿元人民币，同比减少31.7％/73.0％。
自2022年初以来，该公司一直在积极扩大薄弱市场的商店，重点关注收入增长和份额改善。由于流行病的边际改善，预计绩效将恢复。
4.2.毛利率毛利率和净利润率基本上是稳定的，并且费用得到了适当的控制。
从2016年到2019年，随着该公司连续收购了毛利率相对较低的Ed Hardy和IRO，总体毛利率从68.44％下降到逐年的65.62％。
在2020 - 21年的流行病爆发之后，在新获得的高透明品牌自我自我的驱动下，该公司的毛利润幅度为66.81％。
由于该公司的大多数品牌都位于一线城市，因此由于3月至5月的深圳流行病和上海的流行，品牌折扣已经加深，而且毛利润率下降到63.58％。
就品牌而言，主要品牌的毛利率从2016年开始稳定约70％-72％，至21个，但由于流行病，1H22跌至1H22的67.6％。在子品牌中，埃德·哈迪（Ed Hardy）和IRO的毛利率处于低水平，近年来有所下降。趋势很明显，1H22中分别为52.8％和56.1％。劳雷尔（Laurèl）的毛利率逐年下降至1H22的72.5％。新获得的品牌自我毛利润率一直保持在83％，这是子品牌中最高水平。
在渠道方面，在线/离线毛利润率有所差异，在线获利能力得到了提高。在线毛利率通常低于离线。在1H22，在流行病的背景下，该公司专注于在线平台和优化的产品结构。毛利率同比增长7.08 pct，达到58.41％。
从2016年到2020年，由于富裕的品牌矩阵和流行病的影响，直接销售和特许经营的毛利率分别下降到70.89％和58.5％；在2021年，随着流行病的改善和乘客流量的恢复，离线直接销售和特许经营的毛利率分别由3 PCT反弹。至74.32％/61.77％；在1H22年，一级城市被流行病损害，离线直接销售/特许经营分别降低了4PCT/10.2pct同比。至68.66％/48.17％。
从费用方面，公司的销售费用比率自2018年以来逐渐增加，这主要是由于合并和收购的加速，这导致了商店和在线营销的投资增加。 2020年以后，由于收入压力，销售费用比率同比增加6.01 pct，至37.66％； 1H22根据反复的流行病和持续的商店扩张，该公司的销售费用率进一步提高到45.54％。
2016年，公司的管理费用率显着增加到约14％，这主要是由于实施了国际品牌合并和收购整合策略，收购网络以及实施受限制的股权激励计划；之后，管理费用率在8％-11％的范围内稳定下来； 1H22的行政费用比率为8.97％，基本上是同比的。
在流行病期间，净利润率受到压力。
在2016年之前，该公司的净利率基本上稳定约为19％。自2017年以来，随着营销和行政费用的增加，净利率已下降。在2020年，该公司的净利润率为22.44％（+6.81pct）。高增长主要是由于收入和净利润增长率的差异。一方面，网络股票的转让获得了2.98亿元人民币的投资收入（税前）。另一方面，受流行病的影响和网络份额剥离的收入，2020年的同比下降量为24.90％。在1H22，该公司的净利润率为5.86％，同比下降12.66 pct。
4.3.运营能力改善了月经，库存应计减少。
在早期，该公司的库存营业额有所改善，库存营业额逐渐下降到2017年的199天。受Ed Hardy品牌产品样式调整和某些新品牌的销售低于Ed Hardy品牌产品风格调整后的灾难的影响，该公司的库存周转率在2018年开始放缓。2020年增加了今年流行病的影响，库存周转天数升至311天；自2021年以来，随着该公司继续优化其品牌风格，调整其渠道结构并采用更灵活的回报和交换政策，2021-1H22的库存周转日将保持约288天，其运营能力将提高月份 - 月亮。
公司的库存减值额分别为45.13/51.46/3269万元，库存折旧量/库存比率分别为7.6％/9.6％/4.7％。该公司采用比可比公司更具侵略性的库存损害政策。 ，有50％的保质期超过1年的产品将获得50％的累积，而100％的保质期为2年以上的产品将获得100％。
在2020年，与去年同期相比，该公司的库存损害数量增加了14％，这主要是由于流行病期间商店关闭库存的库存积压；在2021年，公司调整了其回报和交换政策，以确保通过商品渠道，等通过商品渠道进行销售，与库存折旧相对应，同比下降36％至3669万元。
4.4. 网络业务被剥离了，该公司的商誉比例减少了。
近年来，该公司通过不断获得国际高质量品牌建立了多品牌矩阵，并自2016年以来一直逐渐形成商誉。截至1H22，该公司的总商誉为2.95亿元，核算6.97％和6.97％和6.97％，并且总资产和净资产的10.20％。
其中，商誉/总资产和商誉/净资产在2020年大幅下降，这主要是由于该公司在 Co.，Ltd.的商誉中处置了2.51亿元人民币的账面价值。
到2020年底，该公司在收购IRO巴黎期间成立了1.89亿个商誉，占商誉总额的63.70％；在收购埃德·哈迪（Ed Hardy）期间，它构成了1.07亿美元的商誉，占善意总数的36.04％。
目前获得的Ed Hardy和IRO品牌保持良好的运营条件，暂时没有善意减少的风险；收购的TAM受到品牌销售的暂停影响，其价值在2020年被RMB 765,300贬值。
总体而言，随着2020年非梅恩企业的剥离，商誉的比例下降了。在目前获得的品牌中，IRO和Ed Hardy稳定发展，损害风险较低。
5。利润预测和估值
5.1.盈利预测
收入：我们预测，该公司的收入将分别在2022 - 24年分别达到2.822/33.99亿元人民币，同比增长19.44％/20.42％/15.58％。其中，主要品牌将保持稳定和增长，子品牌在增长或调整期间。在22-24中，总比例预计将增加到61％/65％/68％；该公司继续扩大在线渠道，预计2024年在线销售的比例达到16％，并在2024年进一步增加到18％。
专门由Brand：
1）主要品牌：预计将在22-24分别获得1.051/1.129/1.198亿元的收入，同比增长3.8％/7.5％/6.1％。其中，离线渠道将继续进行调整，以确保净商店开口增加。在2022年受到影响的流行病期间，一家商店的商店效率将同比下降12％，至323万元，23-24年，年度净商店开放式开放量与单一商店的提高相结合预计效率将同比增加5％/2％的效率。
2）：预计将在22-24分别获得313/409/498亿元的收入，同比增长30％/31％/22％，占12％/13％/13主要营业收入的％。
就商店的扩张而言，预计将在2022年上半年保持7家商店的净膨胀速度。从22到24，商店的净增加将为14/8/10，单人商店效率将提高1％/4％/5％。
3）埃德·哈迪（Ed Hardy）：预计将在22-24中贡献313/332/374亿元的收入，分别增加1.61％/6.26％/12.47％，占12％/10％/主要收入的10％。
随着2022年通道调整的结束，将分别在23-24中开放4/7个商店。随着产品设计和商店效率的提高，预计22-24的单商店效率将增加1％/4％/5％。
4）IRO：预计将在22-24中贡献6.99/8.46/1001亿元人民币，同比增长18.15％/20.97％/18.37％，占26％/26％/27主要收入的％。
指的是类似的海外品牌（例如Maje和Maje）的规模，预计该品牌将在22-24的全球流行后恢复中稳步恢复。它将在全球开设12/10/8商店，单一商店效率将分别提高10％/5％/。 5%。
5）自我：进入国内市场后，该品牌已经迅速发展。 2021年，其收入同比增长433％。自2022年以来，该公司继续积极扩大商店。在今年的上半年，商店数量达到10。我们预计商店数量将从22增加到24。到2022年至1095万元。
总体而言，我们预计该品牌的收入将分别增加71.70％/77.16％/32.18％，分别分别增加3.01/5.33/7.05亿元，分别分别占11％/16％/19％。
利润终结：就毛利率而言，1H22流行病的影响导致在网上毛利的低利润和加深折扣的比例增加。毛利润率同比-5.28 pct至67.57％。 22的年度预期毛利润率为66.07％。 SP品牌提高了比例增加的水平，并增加了在线和离线折扣。预计毛利率分别为68.14％/69.47％。
在费用方面，公司在趋势下的规模继续扩展，商店和品牌营销成本的成本相对严格。由于预计收入回收率将下降，销售成本22-24分别为42.7％/42％/42。 %;该公司的管理成本率与先前的下降一致，在22-24中，该公司的成本率约为8.5％。
5.2，可比估值
预计该公司的净利润将从22-24起返回2.18/3.16/4.38亿元，同比分别为28.31％/+45.14％/38.63％，相应的EPS为0.59 /0.86/1.19元。
我们选择了四张A股中高端品牌服装可比。对应于22-24E的平均PE分别为15/13/10次。
考虑到该公司是我国中高 - 高端妇女服装的领导者，多品牌矩阵建立了自己的差异化优势，并且该商店决心扩大趋势。流行病有所改善，离线客户流量的恢复有望推动绩效恢复和份额改进。
总而言之，我们已经为公司提供了18次PE 22年，相当于目标股价为10.62 ran/earth。
6。风险提示
反复影响国内外的离线商店销售：该公司的品牌定位位于中间和高端，这更依赖于离线销售情况。该公司的大多数商店都集中在第一城市。公司的收入和库存管理会产生不利影响。
渠道的扩展不如预期：该公司计划通过扩大商店扩大业务规模，从而推动绩效的增长。如果高端服装的消费量继续减弱，则可能导致公司商店扩张的节奏放缓并导致性能放缓。
在线运营性能低于预期：近年来该公司已积极部署在线渠道，长期计划在线会计增加了约5 pct，达到20％。它可能会拖累公司的整体业绩。
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