（报告出品/分析师：国盛证券丁一萌、刘伟）
1、深耕冲压市场，积极拓展新能源赛道
祥信科技成立于2004年，2019年正式在深交所中小板上市，主营业务涵盖汽车零部件及配件制造、通信设备制造、金属制品制造三大行业，拥有先进的模具制造技术及精密冲压、焊接、钣金等金属制造技术，为汽车、通信、电子、办公设备等客户提供精密冲压模具及金属结构件一体化解决方案。
股权结构方面，截至2022年三季度，实际控制人为陈荣、谢祥娃，二人合计持股41.08%。
公司主营业务涵盖汽车零部件及配件制造、通讯设备制造、金属制品制造三大行业：
➢ 营收方面，2021年汽车制造业/金属制品业/计算机、通信和其他电子设备制造业营收分别为人民币16.08亿元/4.89亿元/2.5亿元，占总营收比重分别为68%/21%/10%。
➢ 毛利方面，2021年汽车制造/金属制品业/计算机、通信和其他电子设备制造业营收分别为2.64亿元/0.69亿元/0.32亿元，占毛利比重分别为68%/18%/8%。
汽车零部件产品：主要应用于车身系统、电池系统、电子系统、座椅系统、新能源系统及热交换系统等，其中包括：
1）新能源汽车方面，公司主要产品为动力电池箱、轻量化车身结构件、热交换系统精密部件、底盘系统部件等。2021年公司新能源汽车相关产品实现收入7.53亿元，占总收入的31.8%。
2）智能汽车方面，公司产品主要应用于VGW智能网联、OBC车载充电、智能电动、AIS融合感知、ADS智能驾驶、CDC智能座舱等模块。
金属制品：储能、光伏、通讯设备为重点业务，具体包括：
1）储能及光伏领域，公司主要产品包括光伏逆变器、储能柜、充电桩底盘等相关产品，2021年储能设备精密冲压模具及金属结构件实现营收1.77亿，占总营收的7.5%。
2）通讯设备领域，公司主要产品包括室外基站金属结构件、IDC机箱、功能插箱等产品，2021年通讯设备精密冲压模具及金属结构件实现营收2.5亿元，占总营收的10.5%。
公司拥有覆盖传统汽车厂商、造车新势力、Tier 1及跨境高科技巨头的强大客户基础，并与国内外各领域的优质公司建立了长期的合作关系。
1）新能源汽车：广汽集团、广汽Aion、一汽大众、蔚来汽车、吉利汽车、戴姆勒、比亚迪、小鹏汽车等；
2）动力电池领域：宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、塔菲尔、孚能科技、欣旺达、远景能源、巨万科技、威瑞等。
3）智能汽车领域：主要客户包括华为汽车、德赛西威、小马智行等。
4）一级：公司与本特勒、佛吉亚、法雷奥、马勒、延锋等全球知名汽车零部件企业保持长期合作关系；
5）储能及光伏领域：公司客户包括华为、阳光电源、CATL、EVE 、新能安、、、GmbH等国内外知名公司；
6）通讯设备领域：公司为华为、中兴、长城、浪潮、烽火等公司供应室外基站金属结构件、IDC机箱、功能插箱等产品。
公司在全国范围内部署了生产能力，就近为核心客户提供支持。公司在华南、华北、华东、西南及墨西哥等地均部署了生产能力。其中：
1）华南地区，公司主要供应广汽集团、比亚迪、小鹏汽车、东风日产、C客户、华为、中兴等客户；
2）华东地区主要为蔚来汽车、吉利汽车、奇瑞捷豹路虎、电池、延锋等客户提供配套服务；
3）天津主要为一汽大众、一汽丰田、佛吉亚配套；
4）西南航空主要支持C类客户；
5）墨西哥工厂为延锋提供配套服务，其未来目标战略客户包括T客户、奔驰、宝马、佛吉亚、博泽等。
公司新能源业务快速发展，加之动力电池箱、储能等增量贡献，预计2022年实现归属于股东净利润2.4-2.52亿元，同比增长275%-293%，扣除非经常性损益后归属于股东净利润2.2-2.32亿元，同比增长520%-554%。公司积极推进降本增效，2022年前三季度费用率已降至10%。
股权激励覆盖核心技术团队，实现共同利益。
2021年9月18日，公司发布2021年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予合计320万股限制性股票，以2020年营业收入为基数，2021-2023年考核三年增长率分别不低于15%/35%/65%。
2、新能源赛道景气度高，结构件及电池箱市场空间广阔
2.1 汽车冲压件市场规模千亿，新能源赛道高增长
冲压是汽车制造四大工序之一，应用十分广泛。汽车制造有冲压、焊接、涂装、总装四大工序，其中冲压件应用十分广泛。
据公司可转债招股说明书显示，在汽车生产过程中，95%以上的零部件需要依靠模具成型，制造一辆普通轿车大约需要1500个冲压件，需要1000-1500套冲压模具。
主要应用场景包括驾驶室总成、前舱总成、四门双盖总成、侧围总成、ABC柱总成、车轮罩总成、前围总成、顶盖总成、地板罩总成、保险杠总成等。
从工艺角度看，汽车冲压包括成形和焊接两部分，其中焊接是技术难点。
1）成形：板料、模具、设备是冲压成形的三要素。按冲压温度分为热冲压和冷冲压。前者适用于变形抗力大、塑性差的板料；后者在室温下进行，是薄板常用的冲压方法。
2）焊接：由于成形材料的厚度断面并不相同，包括薄板与厚板、薄板与薄板、底板与大梁、水冷板与大梁之间厚度差别巨大，因此焊接工艺难度较大，要求较高。
特斯拉推行一体化压铸，部分车身结构件预计未来也将采用铸造工艺。在 Model Y 的制造中，特斯拉对车身整个后地板进行了革新，采用一体式压铸，大大减少了所需的焊接工序：
➢ 2019年7月，特斯拉发布“汽车车架多向车身一体成型铸造机及相关铸造方法”专利，提出一体化铸造技术及相关机台设计。
➢ 2020年8月，特斯拉巨型铸造机亮相加州弗里蒙特工厂。
➢ 2020年9月，特斯拉在电池日上宣布采用一体化压铸后地板总成和钢铝混合车身，可使车身下部总成重量减轻30%，制造成本降低40%，同时大大简化车身生产流程，制造时间由传统冲压-焊接-涂装-总成制造工艺的1-2小时缩短为一体化压铸的2-3分钟。
➢ 在2022年Q1财报交流会上，特斯拉公布了德州奥斯汀工厂生产的一体化压铸车身解决方案，可将前后地板零件数量从171个减少到2个，减少焊接点超过1600个。
车企规划明确，逐步进入量产阶段。
特斯拉通过一体化压铸，创新设计了车辆前后防撞结构系统，进一步整合和简化了整个车身的结构设计，未来竞争优势明显。除特斯拉外，各大新能源车企均加入到推动白车身一体化压铸的行列，行业趋势明显。
从进展情况来看，目前：
➢ 后地板：各车厂旗舰车型均已完成量产/试产，预计2023年行业将进入量产阶段。
➢ 前舱：特斯拉预计2023年开始量产，前舱一体化铸造值得期待。
➢ 托盘：各车厂尚在研发中，混合托盘体积相对较小，预计比纯电动托盘更快投入量产。
中短期内预计仍将呈现多种技术路线并存的局面：
一体化压铸目前受限于大吨位压铸机供给、免加热材料研发等因素，行业良率提升及产销量尚需时日，因此中短期内我们预计仍将呈现多种技术路线并存，包括冷冲压、热冲压、压铸、锻造等。
根据产业链研究，传统制造模式下，单车冲压焊接件价值量在万元以上，未来随着前中后地板部件向一体化压铸方向发展，我们预计单车冲压件价值量仍将在6000-8000元的水平。
产业空间：千亿市场，新能源领域增长迅速。
1）汽车冲压件：预计2025年行业市场规模为1500-2000亿元，其中新能源汽车冲压件市场规模为900-1200亿元；
2）冲压件及模具：2025年行业空间为106-160亿元，其中新能源汽车行业冲压件及模具行业空间为64-96亿元。
行业呈现重资产模式，结构分散。
汽车冲压及模具资产重，产品类别复杂，从各公司年报看，产业链环节多为一级/二级供应商模式，冲压业务营收规模普遍在50亿元以内，模具业务营收规模在3亿元以内，相对于千亿的市场空间，格局较为分散。
横向比较，受原材料价格年度下滑及上游客户影响，冲压行业毛利率呈现下滑趋势，净利率表现出现分化。公司盈利能力处于行业中游水平，产能扩张意愿位居行业前列。
2.2电池箱市场规模达400-600亿元，技术、产能壁垒较高
电池盒是电池组的重要安全部件，起到支撑、抵抗机械冲击、机械振动及环境保护（防水防尘）的作用，主要部件包括：
➢ 电池盖（盖板），以特斯拉Model 3为例，约15.8kg，占总重量的3%。
➢ 电池箱，包含托盘（底板）、端板、侧板、螺栓等。以特斯拉Model 3为例，下箱重量约29.5kg，占总重量的6%。
➢ 模块内各种金属支架、隔板等。
在材料方面，电池箱的趋势是由钢制向铝制转变，目前使用的有钢板、铝板、挤压铝、压铸铝、玻璃纤维复合材料等，由于新能源汽车的轻量化需求，电池箱的材料趋势也逐渐由钢制向铝制转变。
技术方面，目前铝合金电池托盘主要有两种工艺路线：一是挤压型材焊接，为目前主流工艺，产品优势为结构强度好；二是一体式压铸+蒙皮焊接，该工艺生产效率高，但产业链尚处于研发试产阶段，目前主要应用于小能量电池组。
行业空间：预计2025年市场空间为398-664亿元。
1）自行车价值：基于产业链研究，我们估算其价值在3000至5000元之间；
2）产业空间：假设2025年我国新能源汽车保有量1500万辆（渗透率60%），考虑每辆车每年价值下降4%，对应产业空间预估为398-664亿元。
电池箱下游有电池厂、主机厂，其中下游电池厂行业格局优于汽车。
数据显示，2022年，宁德时代以国内45%的市场份额、全球34%的市场份额，稳居行业第一。国内剩余市场，第二/第三名分别为比亚迪/国轩高科，市场份额分别为38%/6%。全球市场（2021年），第二/第三名分别为LG新能源/比亚迪，市场份额分别为13%/12%。
2.3 储能市场蓬勃发展，结构件支撑空间大
储能是保障新能源发展和电网经济运行的关键，可分为：
1）发电侧储能：光伏、风电、水电储能，主要运营方式是配合火电厂、电网调峰调频并产生收益；
2）电网侧储能：主要用于缓解电网拥堵，延缓输配电设备的扩建和升级；
3）用电侧储能：主要用于自发自用电、峰谷电价套利、容量电费管理和提高供电可靠性，包括户用储能、工商业储能等。
其中，家庭储能普遍在10kWh级别以下，布局灵活，项目盈利能力较好，是增量储能项目主要来源之一。
根据Frost&的预测，受政策支持以及清洁能源发电规模的不断扩大，近年来许多国家和地区的储能行业均实现了显著增长。
全球储能市场规模（以新增装机容量衡量）预计将从2021年的25.2GWh增长至2026年的528.4GWh，年复合增长率为83.8%。
其中，用户侧预计2026年全球新增装机量将达到247.6GWh，CAGR达98%，全球储能行业市场规模预计将从2021年的63亿美元增至2026年的1057亿美元。分地区来看，2021年美洲新增装机量位居全球第一，占比约50.8%，其次是EMEA和中国，占比分别为20.6%和19.2%。
从产业链角度看，储能成本主要构成部分为：储能电池、BMS、PCS、EMS、机柜及线缆、场地及装修。据北极星储能网了解，电池储能系统（BESS）由电池系统（BS）、功率转换系统（PCS）、电池管理系统（BMS）、监控系统及相关结构件组成。
其中，电池系统是储存和释放电能的载体，由单个或多个电池模块组成，串并联数量取决于储能容量和应用场景，例如特斯拉家用储能产品集成了一个电池模块，而商用BESS则可能包含数十个甚至数百个电池模块。
以2MW/10MWh铁锂电池储能为例，各项目成本占比为：锂电池及%、BMS 9%、PCS 10%、EMS 2%、机柜及电缆2.8%、场地及装修2.8%、升压变压器设计6%。
储能结构件顺应下游需求增长，主要应用于储能箱体、电池箱体及结构件。
其中工商业储能柜在国内普遍采用抽屉式电池单体，结构件主要有电池包箱体、面板、通风道等，工艺预计以冲压-焊接为主，材料一般为钢铁。
对于家庭储能，以特斯拉为例，由于美观、轻量化的需求，铝材被广泛使用。核心电池托盘在1.0采用模块集成方案，但在2.0则改为类似CTC的集成方案，技术路线和产品特性与汽车十分相似，供应链共享机会极大。
目前，旭升、向欣等人已陆续获得相关指定积分。
3. 公司技术先进，充分受益于客户增长和产能扩张
3.1 深耕冲压/挤压技术，技术能力稳居行业第一梯队
公司深耕冲压/挤压技术，覆盖新能源汽车各类零部件应用需求，位居行业第一。
在新能源汽车及动力电池领域，公司拥有行业领先的超高强度钢板及铝镁合金模具成型技术、自冲铆接（SPR）技术、热熔自攻技术（FDS）技术、拼焊板技术、CAE仿真技术等，可为不同客户提供多样化的汽车轻量化及电池箱体解决方案，助力保持竞争力。
3.2 核心客户需求增长强劲，对公司利好明显
在汽车领域，公司目前为广汽Aion、蔚来、比亚迪、小鹏汽车等新能源汽车供应车身结构件，为宁德时代、国轩高科、塔菲尔、孚能科技、欣旺达、远景能源、巨万科技、威瑞（吉利汽车）等客户供应新能源汽车动力电池金属结构件，目前公司在手订单充足，新能源车业务占比将逐步提升。
公司2020年超越CATL，后续电池箱订单有望快速增长：公司为CATL开发了精密冲压模具，为CATL供应新能源汽车动力电池金属结构件（动力电池箱上盖、托盘、端板、液冷板、底护板等金属结构件）。
2021年，公司在CATL年度供应商大会上荣获“供应卓越奖”。
据公司公告，在储能及光伏领域，公司已向华为、阳光电源、宁德时代、亿纬锂能、新能安、中电投、中电科大等国内外知名企业供应光伏逆变器、储能柜、充电桩底盘等相关产品。
凭借公司在新能源产品的研发及生产能力，预计随着新能源行业整体需求的增加，公司将持续获得增量订单，目前订单储备已满。
据公司披露，2022年前8个月，公司已获得24个动力电池项目指定通知，合计金额为80-95亿元，4个光伏逆变器项目指定通知，合计金额为18.5-19.5亿元。
3.3 与合资拓展热冲压底盘业务
本特勒祥信成立，公司持股比例为49%。2022年7月13日，祥信科技与德国本特勒合资项目正式签约，双方将在东莞麻涌镇合资成立东莞本特勒祥信汽车系统有限公司，项目总投资约20亿元，达产后预计年产值50亿元。
合资公司初始注册资本为8800万元人民币，占地面积8500平方米，未来合资公司将进一步发展底盘等业务。
本特勒集团于1876年在德国创立，是大众、奔驰、宝马等汽车品牌指定的全球零部件供应商，2022年进入中国市场，在全国拥有17个生产基地，是全球汽车金属零部件领导者，拥有丰富的客户资源。此次合资公司的成立标志着双方强强联合，未来深度业务合作可期。
3.4 产能释放梯度明显，产能定量增加打开增量空间
公司产能规划清晰，定增项目保障后续增长空间：2019年以来，公司通过IPO、发行可转债等方式募集资金，投资精密模具及零部件相关项目，积极扩大产能，满足生产需要。
2022年9月，公司发布公告称，拟通过非公开发行股票募集资金不超过18.38亿元，扣除发行费用后用于“东莞储能、光伏逆变器及动力电池壳生产基地建设项目”、“广州新能源车身结构件及动力电池壳生产线建设项目”、“常熟动力电池壳生产基地建设项目”及“宜宾动力电池壳生产基地扩建项目”，预计新增动力电池壳产能112.5万套、车身结构件产能20万套、商用逆变器产能15万台、家用逆变器产能20万台。
4、盈利预测与估值
预计2022-2024年公司营收分别为41亿、78亿、111亿元，同比增长73%/91%/42%，主要增量业务为：
➢ 汽车结构件：受益于核心新能源客户销售高增长，预计2022-2024年收入分别为18亿元、28亿元、37亿元。
➢ 动力电池：公司与 CATL 深度合作，产能进入投产期，预计 2022-2024 年营收分别为 12/29/37 亿元。
➢ 储能：公司与 CATL、华为有密切合作，对应的储能箱体、逆变器外壳有望受益于储能行业高增长，预计 2022-2024 年营收分别为 53/16/32 亿元。
毛利率方面，预计2022-2024年毛利率分别为17.7%/19.4%/20.5%，其中：
➢ 汽车结构件：受益于新能源汽车订单快速增加及规模经济效益提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 15.5%/16.5%/17.0%。
➢ 动力电池/储能行业：公司 2021 年新增业务均处于量产初期，后续将受益于产能提升，预计 2022-2024 年动力电池毛利率分别为 22.5%/23.0%/23.0%，储能行业毛利率分别为 15.0%/18.5%/22.0%。
费用率方面，预计公司期间费用率呈现稳步下降趋势，主要受益于收入规模的快速增长，在规模效应下，研发、管理费用率将继续下降。
预计2022-2024年公司归属于母公司股东的净利润分别为2.45亿/6.06亿/9.44亿元，对应PE值为41.9/16.9/10.9倍。
选取在汽车结构件、电池箱领域有类似产品布局的铭利达、振宇科技、旭升集团作为可比公司，与可比公司（2023年平均PE25.3倍）相比，公司折价幅度较大，给出目标市值151亿元，对应2023年PE25倍。
风险警示
宏观经济持续下行导致行业需求不振：若2022年宏观经济继续超预期下滑，居民收入将受到影响，导致行业需求不振，销售压力加大。
疫情控制不达预期风险：若疫情变化超出预期，将直接影响全球汽车行业产销。
原材料价格波动风险：若原材料价格继续大幅上涨，公司的盈利能力将进一步承压。
新客户开发的不利风险：如果公司的新客户开发无法顺利扩展，它将影响公司未来的增长。
对核心客户的销售低于预期的销售会导致利润预测的偏差：如果向下游核心客户的销售低于预期，它将极大地影响公司的收入，从而给绩效带来压力。
行业空间测量错误：行业空间测量基于在某些条件下的假设，并且它与实际情况之间存在一定的错误。
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