对于A股市场需要“中国特色的估值体系”，或者说因为证监会主席易会满多次提及这一概念，引发了市场的热议。各种理解和猜测可谓千差万别。然而，中国股市应该有什么样的估值体系呢？不同类型的股票应遵循哪些定价原则？为了回答这些问题，我查阅了国内各种股票定价方法，试图找到一种能够完整解释A股股票市场定价的理论。
为什么股票估值是一个全球性问题？
股票定价与“企业整体估值”完全不同，是全世界公认的难题。为什么这么说呢？前者是投资者谈论的股票估值。事实上，它往往是指国内外市场给出的类似公司的市盈率或市净率，进而给出公司股票的“每股估值”；而后者则是根据企业财务数据和行业发展前景来判断企业的未来价值，实际上是对企业的“整体估值”。
然而，这个“整体估值”是否可以被视为股票的市场价值，或者作为股价高估或低估的依据呢？不确定。一般情况下，公司（股票）的“整体定价”实际上只适合企业并购——整体交易的参考，并不能作为股市定价的依据。因为公司股票上市后，大量散户股东参与，投资者情绪、股权规模偏好等因素都会影响股价。同时，股票市场常常受到大宗商品价格波动、宏观经济周期、国家金融政策调控等外部因素的影响。
在各种市场因素的综合作用下，一只股票值多少钱？这个问题不仅是投资者关心的问题，而且关系到投资收益；随着股权质押贷款业务的出现，商业银行也担心信用风险。股票是否会因为受到操纵或内幕信息泄露而偏离其正常价值？这是证券市场监管机构关注的重点。
为了解决这一全球性问题，中国一位重量级学者一直在低调、默默地努力。这次接受我的专访的是杨健。
杨健等
杨健是我认识多年的朋友。早年留学英国，获得兰卡斯特大学管理科学/运筹学博士学位后回国任教。曾任中国人民大学金融信息中心主任、公共管理学院MPA核心课程首席教授、英国运筹学杂志JORS国际顾问。在国际刊物上发表多篇SCI论文。
1996年回国20多年来，他不仅出版了《经济数学建模过程分析》、《相信自己的幻觉》、《股票市场技术分析手册》、《股票市场基本面分析手册》 、《证券投资基金指南》、《定量分析方法》、《国际城市之路》、《金融信息安全概论》等不同领域的学术著作。在他主持下，中国人民大学金融信息中心承担了财政部、科技部、证监会、网信办、人力资源社会保障部等多项科研课题。
杨健对运筹学前沿理论进行了广泛的研究，孜孜不倦地运用运筹学帮助不同学科解决不同的实际问题。比如，在经济理论方面，杨健彻底解决了卡莱斯基经济周期模型的稳定域问题，这是数理经济学50年来未解决的开放性问题。
作为国家“863”计划研究组组长，杨健主持了2002年科技部“十一五”信息技术领域重大应用示范项目——“证券行业风险管理”识别、监测和防范技术支撑系统”，成果转化为产品” “证券行业风险识别、监测和防范技术支撑系统”已被证监会正式投入实际使用。
事实上，20世纪初，“制定针对新兴市场的定价理论非常困难”已成为国内外学术界的普遍共识。不过，杨健在研究过程中对中国A股市场的股票定价问题有了新的认识。
2001年，杨健的研究成果开始经受市场检验，目前被监管机构、基金公司、商业银行广泛采用。
证券投资分析哪一方面更适用于A股市场？
杨健关于A股股票定价的理论、模型、算法和应用有何特点？据他自己介绍，证券投资分析分为很多派别。查尔斯·道、艾略特、江恩、本间宗久等投资大师构建了“技术分析”的理论大厦；格雷厄姆、费舍尔、巴菲特等投资者构建了所谓的“价值分析”框架；而索罗斯、巴里亚等国际金融投机者则创造了所谓的“反身性理论”。
关于“技术分析”，其前提是“有效市场假说”，这也是主流经济学普遍遵循的。但事实上，世界各地对此的批评却层出不穷。巴菲特对有效市场理论不屑一顾。他曾经声称，如果有效市场理论有效，他就会在街上乞讨。
对于“价值分析”来说，巴菲特无疑是一位非常成功的投资者。巴菲特的选股方法可能非常成功，但也并非没有缺陷。比如，仅仅根据财务报告进行所谓的“捡烟蒂”投资，是否可以在高科技领域选择最好的？
至于“反身性理论”，其核心在于发现“市场过剩”。也就是说，只有市场出现过高的价格之后，市场价格才会出现逆转。但如何判断市场过剩呢？依据是什么？索罗斯和巴里亚都拒绝透露，恐怕也无法给出明确的答案吧？
当然，著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯早期也研究过股票价格定价。然而，在凯恩斯看来，股票交易只是一种“击鼓传花”的游戏，只是“羊群”原理的一种应用。因此，许多经济学家认为，股价只是多空双方博弈的结果。
在杨健看来，任何股票定价原理、模型、算法都有其理论基础和适用范围，不能脱离特定历史时期、特定市场现实和投资者群体偏好。不能说成熟市场就一定是对的，新兴市场就一定是错的。市场就是市场，尊重市场、敬畏市场，而不是试图超越市场。
杨健认为，以往理论的缺陷和投资实践的挫折实际上可以为他的研究提供重要线索。要充分借鉴前人的成果，使定价模型达到最大的理论“普惠性”和市场“适应性”。
杨健解释说，既然西方经济学的“有效市场假说”并不完善，甚至无法解释为什么技术分析、基本面分析和投资组合理论有时会失效，那么为什么不使用“有效、半有效、强有效”的周期呢？股市》》分别用技术分析、基本面分析和投资组合理论来服务于我们的“定价理论”怎么样？
以上是杨健对于建立中国股票估值体系的思考和前提。或许在他看来，一方面博采众长，另一方面将中国股市的单边市场、T+1、小盘股等特殊现象融入到定价模型中，正是中国股票估值体系应有的“特征”。
中国特色的估值体系是否应该给予带有中国字头的公司更高的估值？
杨健的A股定价理论实际上在权重计算中包含了一些重要的“中国元素”，比如上市公司的股权差异以及远超发达市场的散户参与度等。
问题是如何检验理论的正确性？杨健的想法是利用这种定价理论构建长期跟踪投资指数。 2013年11月，中证指数公司向市场推出该指数。其编制的要点是利用杨健的估值体系选出一组投资价值最高的股票，即市场价格明显低于估值体系对股票的定价。从那时起已经过去了10年。结果如何？从真实客观的表现来看，至少到目前为止，跑赢了A股五大指数。
这意味着什么？事实上，无论是公立还是私立，长期跑赢大盘都非常困难。杨健解释说，如果在这套理论的指导下，所选股票能够整体跑赢大盘，就意味着估值体系认为的所谓“被低估的价值”是有效的。
但需要注意的是，除非公开参考股价指数（所谓“大盘”）整体持续上涨，否则某个“定制指数”跑赢大盘并不意味着指数投资者一定会赚钱。因为，如果市场在一段时间内单边下跌，即使这段时间跑赢大盘，定制指数投资者的市值也可能缩水。在股票市场上赚钱和在定制指数上跑赢市场是两件不同的事情。但对于杨健来说，他需要验证的是：市场估值的有效性。
回到初衷，我们是否可以认为杨健开发的股票定价体系更接近“中国特色股票估值体系”？杨戬不这么认为。他认为股票估值本身就是一个难题。如果我们还考虑到A股市场交易行为、规则和市场状况的特殊性——散户数量多、换手率高、T+1、涨跌幅限制、禁止卖空、历史单边涨跌、快速切换……完美模拟和解释A股市场的估值并不容易。
而中国特色的估值体系是否应该给予“中文前缀”更高的估值？杨健认为，从过去和现在的情况来看，按照他们的估值体系，很多“中字头”股票确实存在长期被低估的问题。但考虑到央企的盈利能力、偿债能力、运营效率和发展能力，并非所有“中字头”股票都具有投资价值。杨健表示，“我们只是客观观察市场热点、资本增量等一系列市场因素的变化，并据此做出客观的适应性评估。估值体系必须根据市场的实际变化而改变。”
60多岁的杨健认为，中国建立具有中国特色的股票估值体系并不容易。不仅需要国内的认可，更需要国际的认可；不仅是学术界的认可，还有投资者的认可。因此，如果说金融是经济学的皇冠，那么资本资产定价就是皇冠上的明珠。在杨健看来，中国夺取“资本资产定价”这颗璀璨明珠的希望不会一蹴而就。