本文是《投资中的变革主义》（2018 年）和《价值投资范式》（2019 年）的续篇。现在让我从卡尔·波普尔的证伪主义开始。在卡尔·波普看来，任何科学理论都只是一个假设，一个猜想。因为它只是一个假设或猜想，所以必须有批评或反驳。科学是无法证明的，只有经得起反复的证伪和验证，我们才能接近真理。根据本杰明·格雷厄姆 （ ） 的说法，价值投资理论虽然不是一门“科学”，但仍然是一种“理论”。既然是“理论”，也必须被证伪。
我们都知道，那些严格追随 的人通常被称为“纯价值投资者”，这以 为代表。增加现代思想影响力的投资者通常被称为“修正价值投资者”，沃伦·巴菲特 （ ） 就是代表。事实上，多年前，沃伦·巴菲特 （ ） 修改了他的老师格雷厄姆 （） 的投资策略，转而采用查理·芒格-菲利普·费舍尔 （ - ） 式的投资策略。我们应该如何看待这种 “修正” 这方面的 “修正”呢？
为了解决这个问题，让我们来研究一下格雷厄姆理论诞生的历史环境。格雷厄姆的理论是 20 世纪 30 年代大萧条的产物。事实上，格雷厄姆早在 1927 年就计划写《证券分析》一书，但由于忙于各种事情，直到 1932 年才开始工作。在此期间，华尔街的金融危机已经席卷了整个股市。这促使格雷厄姆更深入地思考这个问题。《证券分析》的主题反映了格雷厄姆一直强调并在华尔街反复应用的理念：股市极不合逻辑，许多胆小的投资者随波逐流，股价上涨时买入，股价下跌时急于卖出。当时，当《证券交易法》刚刚通过时，美国投资界期待着金融改革，因此这本书很快成为分析师和投资学生的主食。
显然，格雷厄姆的理论具有实证性质。卡尔·波普尔将理论分为“实证理论”和“非实证理论”，他称之为“可证伪性标准”或“可反驳性标准”，它们被统称为“可检验性标准”。因为测试一个理论就像测试一台机器，这意味着要努力找到它的缺点。因此，我们提前知道我们在任何情况下都不会发现缺陷，或者被反驳的理论是不可检验的。
有些理论在某个阶段是不可测试的，但在以后的阶段变得可测试。如果一个理论在某个阶段是不可检验的，并不意味着它是谬误的或毫无意义的。自从 1934 年格雷厄姆的价值投资理论发表以来，格雷厄姆的学生，包括沃伦·巴菲特，一直在忠实地实践它，似乎他们从未想过“测试”。出现这种情况的原因是，价值投资在当时的历史背景下是生动而相当“有效”的。
的投资策略可以简要表述如下：只关注股价相对于其内在价值是否便宜，不考虑公司的业务、管理和盈利增长;投资组合应该是多元化的;如果一只股票在未来两年内没有达到 50% 的利润目标，则应在两年结束时卖出。很明显，当时的格雷厄姆理论大大消除了潜在的灾难性后果，并迎来了理性投资的新局面，这是理性的空前胜利。
然而，直到 1972 年亚当·斯密 （Adam Smith） 的《超级货币》（） 出版后，投资的价值才得到认可。换句话说，在格雷厄姆的证券分析之后仅 38 年，人们才开始理解理性投资情景的新颖性。沃伦·巴菲特和他的同学们早就看到了价值投资的新领域，并一直在不停地实践它。
有趣的是，并非所有人都同意格雷厄姆的理论是无懈可击的。与格雷厄姆不同，成长股之父菲利普·费舍尔非常重视公司的产业前景、业务、管理和盈利增长能力，他将公司管理层诚实和有才华作为前提。格雷厄姆投资策略的致命缺陷是购买廉价股票，而费舍尔的策略是不顾一切地寻找收益将大幅增长的“真正杰出的公司”。 认为，如果过度多元化，必然会导致投资者购买许多不被充分理解的公司的股票，这样的结果可能比集中更危险。
“不要只持有大量股票，只有最好的股票才值得购买，” 说。就普通股而言，越多不一定越好。“如果你把太多的鸡蛋放在太多的篮子里，就会有很多鸡蛋装进篮子里，鸡蛋放进去后，我们就无法密切关注所有的篮子。” 只拥有四只核心股票。对于格雷厄姆的说法，如果一只股票在未来两年内没有达到其 50% 的利润目标，则应在两年结束时出售。根据 的说法，仅在三种情况下考虑出售：a） 最初购买时犯的错误越来越明显;b.该公司的运营正在恶化;c. 寻找另一只前景更好的成长型股票，卖出相对增长不足的股票。“如果你在购买普通股时做了正确的事情，那么卖出的时候几乎永远不会到来。”
在科学理论中，观察和实验的决定性作用是批判，而观察和实验并不能确凿地证实任何事情，因为通过系统地歪曲某一事实，总是存在系统性谬误的可能性。一个理论可能在某个阶段非常有效，而在另一个阶段失败。如果是这种情况，则存在“盲点”的风险。第一个发现格雷厄姆的 “盲点” 的是查理芒格先生。
财经作家卡罗尔·卢米斯 （Carol ） 曾透露，当查理·芒格 （ ） 遇到沃伦·巴菲特 （ ） 时，他已经知道好生意和坏生意之间的区别。芒格不同意葛培理的一些观点，他甚至认为葛培理的许多言论都是“无稽之谈”，因为葛培理“完全无视现实”。他发现了格雷厄姆在他心中的盲点。所谓的盲点是对经验某些方面的否认和忽视。和格雷厄姆一样，他“没有意识到有些企业值得前期投资”。芒格对格雷厄姆的“烟头股票”完全不感兴趣，因为他认为这不是一门好生意。 对溢价购买资产持相当保守的态度。
芒格说：“我永远不会购买超过内在价值的东西——除非在极少数情况下，像沃伦·巴菲特这样的人负责买卖，而且很少有人值得多花一点钱来获得与他长期合作的优势。投资游戏始终与质量和价格有关，关键是以您支付的价格获得更好的质量。就这么简单。芒格认为格雷厄姆方法在他那个时代（30 年代）奏效，现在，如果一家公司陷入危机，资产负债表上的东西也会随之消失。而且你不能完全抛弃员工并带走公司的营运资金。此外，类似于格雷厄姆标准的“廉价股票”已经消失了。芒格指出，格雷厄姆也很少谈论管理，他总是认为管理中的信息往往是扭曲和误导的。
盲点是阻止一个人意识到自己有盲点的地方，此外还会使他们无法看到他们本来可以看到的东西。芒格先生认为，格雷厄姆对一些企业值得支付高额保费这一事实的理解太低了。非常可信的一件事是，在一期 The Smart 的脚注中， 害羞地回答说，他在遵循长期价值投资道路方面有着令人钦佩的记录，但他只投资了一只成长型股票就迅速发了财。他很高兴他的财富中有一半或更多来自一项投资。
没有意识到一些公司被证明值得长期持有的可能性——即使市净率很高。看看可口可乐的股票，与目前的股价相比，它的账面价值简直微不足道。在这里，你会发现巴菲特和芒格并没有像格雷厄姆那样在每一个细节上都严格遵循经典的格雷厄姆和多德的理论。巴菲特和芒格有时会想，如果他们一开始的生意比蓝筹印刷公司、铝公司或纺织公司更好——他们曾经拥有一家工厂——会发生什么。芒格感叹他们花了很长时间才变得聪明。
格雷厄姆的思想深刻地影响了整整一代投资者，它的一些盲点也影响了它的一些继任者。2011 年 11 月， 在《福布斯》杂志上发表了一篇题为“不，不要买苹果”的文章。在这篇文章中，鲍德温指出，著名的价值投资专家、哥伦比亚商学院教授布鲁斯·格林沃尔德 （Bruce ） 本能地喜欢质地不佳但股价“便宜”的公司。因为在 看来，热门股票往往被高估，而具有令人不快因素的股票总是被低估。因此，从长远来看，拥有后者会更好。然而，几年后，我们可以看到，像苹果这样的公司，即使营业收入和净利润都有所下降，仍然是一家伟大的公司。穷公司仍然很穷，它们的基本面还没有发生根本性的变化。这增加了另一个非常重要的盲点：忽视了优秀公司的前景和潜力。如果我们当时听从了“不要买苹果”的建议，那将是一个重大错误，因为在那之后的 10 年里，苹果的市值增长了 14.4 倍，复合回报率超过 30%。
对于长期投资者来说，拥有一家伟大或伟大的公司与持有一家平庸或腐烂的公司之间绝对存在天壤之别。正如 所说，从长远来看，一只股票的回报与公司的成长密切相关，如果一家公司 40 年的利润一直是其资本的 6%，那么经过 40 年的长期持有，你的平均年回报率不会与 6% 有任何区别。
芒格并不是唯一一个对格式投资缺陷有洞察力的人。 的创始人、知名价值投资人 在 90 年代初的公司年会上指出，价值投资有两条基本线索。第一行强调收购远低于资产处置价值的公司。这就是 的方法。然而，根据 的说法，以低价购买资产的问题在于，增加资产价值的唯一方法是发生大事。“这一说法与巴菲特不谋而合。沃伦·巴菲特 （ ） 将资产投资描述为一种“雪茄烟头投资法”。除非您是清算人，否则您将不得不等待“吸收”一些利润。
更喜欢投资盈利能力的方法，这是价值投资的第二条线索。他认为，如果一家公司一直保持高年回报率，那么股东最终会享受到同样的回报。与此同时，芒格在韦斯特科金融公司年会上指出，本杰明·格雷厄姆是世界上最好的老师之一，但他在教育他最引以为傲的门徒沃伦·巴菲特时，还没有想到这个问题。芒格感叹道，如果商学院能够知道什么会让好公司变得更好，什么会让坏公司变得更糟，它们就能培养出更好的管理人才。可惜他们不知道。
卡尔·波普 （Karl Pope） 提醒我们，我们拥有知识的有限和易出错的本质，以及我们无知的无限本质。科学理论本质上是假设或猜想，我们永远无法确定即使是最被接受的理论也不会被更接近真理的理论推翻和取代。尽管格雷厄姆揭示的价值投资基本原理已经经过了 80 多年的严格检验，但如果从卡尔·波普的科学角度来考察，它仍然只是一个假设或猜想。更重要的是，投资标的的选择本身就极具争议。因此，如果存在价值投资，说价值投资是“无效的”是正常的。
事实上，作为一种假设或猜想，价值投资并不总是有效的。相反，它有时有效，有时无效，这使得价值投资有效。如果它总是有效，那么价值投资可能会变得无效;如果它并不总是奏效，那么价值投资可能不复存在。所以，表面上看，市场总是充满有效性的，但实际上很多所谓的有效最终被证明是无效的。相反，市场上充斥着无效的时代，这些时代最终被证明是有效的。科学就是试图找到可以回答某些理论问题的批判性实验。投资也是类似的。
沃伦·巴菲特（ ）曾坦言，他在做什么和不该做的两难境地中犯了很多严重的错误。例如，购买原来的伯克希尔哈撒韦公司是一个严重的错误。有时，将资金投入到不该出现的地方（例如，腐烂的纺织业务）的机会成本会对收益造成压力。但是，在收购伯克希尔哈撒韦公司六七年后，巴菲特没有从以前的错误中吸取教训，而是收购了另一家纺织厂。结果，这家位于新贝德福德的纺织厂陷入了混乱。
显然，如果真相是清楚的，那么就不会犯任何错误。如果真理是客观的，那么它就对应于事实。如果我们能够辨别真理，我们也能辨别什么是善，什么是正义。然后，根据 Carl 的说法，你可以通过犯错来探索你所犯的错误，然后大胆地提出新的理论。这就是“科学方法”：在问题上搏斗，试图解决它，然后从错误中吸取教训以防止教条主义。John Borg 有远见地说：“投资是一门投资越少，得到的就越多的生意。“但我们永远不知道下次是否必须解决这些事情。这就是知识成长的方式，如果你想让它成长，你必须从错误中吸取教训。
尽管如此，查理芒格先生还是强烈同意格雷厄姆最基本的理论。不仅如此，他还认为格雷厄姆是一个“伟人”，因为格雷厄姆从未正确预测市场。芒格补充说，格雷厄姆使用了一种他和巴菲特都喜欢的方法：“对于私人投资者来说，最基本的价值概念是，当你买卖证券时，它是用内在价值来衡量的，而不是用当时的价格来衡量的——我认为这个理论永远不会过时。而对于格雷厄姆的“市场先生”系统，芒格尤其赞不绝口。他说，对巴菲特来说，通过将市场剥离出来来建立他的体系太重要了，因为他可能每天都会给你机会。
沃伦·巴菲特 （ ） 后来声称：“我的投资理念，85% 来自 ，15% 来自 -Price。但他补充说，“如果我一个人研究格雷厄姆，我就不会像今天这样富有。显然，如果巴菲特只应用格雷厄姆的投资原则，他可以跑赢市场，赚钱，但可能不会超出其他投资者的投资回报水平太远。这表明巴菲特也在不断测试和修正格雷厄姆的理论。他首先敏感地选择了一个有前途的问题，这个问题在当时的问题背景下是有意义的。通过将问题放在问题上下文中进行检查，可以发现新问题。这就是投资于“科学精神”的模式。
知识，无论它是否是决定性的，都必须经得起批评。如果它经不起批评，就必须被丢弃。没有绝对决定性的知识，也无法确定假设或猜想总是正确的。如果格雷厄姆的理论是一个假设或猜想，那么它永远无法被证明，但它可以被证伪，它必须被修改或替换为另一种理论，即一个更好的，或者至少同样好的，经得起推敲的理论。也就是说，烟头股票理论被“经济护城河”理论所取代。
因此，我们今天看到沃伦·巴菲特 （ ） 可以同时投资苹果和亚马逊。认为沃伦·巴菲特正在进化也是正确的，因为进步本质上是问题的进化。但即便如此，我们可能还没有探索投资的本质。因此，我们必须不断测试和改进我们的投资体系。应该注意的是，新理论要成为新发现或向前迈出一步，将导致与原始理论发生一些冲突。虽然可能是革命性的，但它总是充分解释了其原始理论的成功，而经济护城河理论和烟头股票投资理论之间的关系就是这样一种关系。
这
哲学家伯兰特·罗素 （ ） 强调，无论你在研究什么，或者思考任何观点，你都应该只问自己事实是什么，这些事实肯定的真理是什么。“永远不要让自己受到你更愿意相信的东西的影响，或者人们相信对社会更有益的东西。你得只看什么是真相。”
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