【中信商业】天虹商场（）深度追踪
零售领跑者、转型先锋、国家改革催化剂
投资要点
中航控股是全国商业龙头企业。天虹商场起源于深圳，拥有“天虹”、“君商”双品牌，以“百货+超市+X”战略立足珠三角，辐射全国。截至2016年底，在广东、江西、湖南、北京等8个省市21个城市拥有66家百货店、4家购物中心、170家便利店；公司“互联网+”、“金融+”布局引领行业。中航深圳持股43.4%，中航工业为实际控制人；五龙商贸持股29.03%，管理层持股2.26%。
大本营深圳消费旺盛，双线整合成为必然，行业并购逐渐进入高峰期。深圳产业结构优化升级，培育“创客之城”。 2015年常住人口增长5.6%；福建、湖南、四川等向城外拓展的省份消费潜力较大。电商红利逐渐退去，双线融合成为必然，线下门店和会员价值不断提升，零售企业正在形成多种业态（购物中心、便利店、精品超市、海淘等） .) 及多种业务（零售、金融、生活方式等服务）客户服务能力；与此同时，现金充裕的企业则趁着行业洗牌期，并购扩张逐渐达到顶峰。
核心竞争力：门店网络、高毛利率、创新迭代。 70家购物中心、170家便利店构筑规模壁垒，店龄结构合理，扩张有序。地缘优势、精准定位、高效供应链成就高毛利（天虹VS工业：24.5%VS 21.5%）：珠三角服装产业集群带来直营专柜比例高，白领高毛利消费能力强、价格敏感度低是目标客户群；在行业内率先推动百货超市供应链扁平化、自有品牌、独特品牌化。实体新零售转型先行者：彩虹围巾（网上商城+宅配服务+生活服务+跨境电商等）、微品（社交电商）、微信服务号等，线上年增长率为 50%+；彩虹便利店定位“家居生活智能管家+新零售线下入口/最后一公里服务站”，目标是“五年开店1000家，零售额30亿元”。
未来亮点：全国龙头商业企业将受益于行业复苏；其他地方的盈利能力将会增加；中航工业的国家改革或将促进其跨越式发展。行业/17年第四季度春节销售回升；公司16Q3季度营收同比+0.3%，可比门店总利润同比+7.6%，跑赢行业。门店结构优化、供应链效率提升、电商业务快速增长将共同推动天虹业绩持续优化。国家改革可能会给天弘带来三个方面的好处：如果投资股票，可能会带来互联网/大数据/新技术/金融等资源；如果投资股票，可能会带来互联网/大数据/新技术/金融等资源；机制可能更加灵活，并购转型将加快；市场化机制可以进一步约束管理层激励，优化治理结构。
风险因素：消费低迷、同店业绩低于预期；长期培育创新业务。
盈利预测、估值和投资评级。剔除房产结算，2016-2018年营业收入小幅调整为17.0.0/17.7.1/194.4亿元，同比分别为-2.3%/+4.2%/+9.8%；归属净利润维持5.5/6.2/7.1亿元，同比-54.1%/+12.2%/+14.6%；剔除REITS影响，2016年业绩增长率为+58.4%（2015年关闭4家门店，基数较低）。预计16-18年房地产将贡献净利润426/3195/13186万元；则16-18年合并归属净利润为560/650/8.5亿元，对应EPS分别为0.70/0.81/1.06元；公司是行业龙头国家级企业龙头，估值较低（2017年主营业务PE为18倍，剔除净现金后仅为10倍），有望受益于行业复苏和航空国企改革中国工业总公司.参考可比公司，我们给予2017年22倍PE，目标价18.0元，维持“买入”评级。
全国零售龙头，中航控股，管理卓越
全渠道布局引领行业的全国零售领军企业
天虹购物中心于1984年在深圳成立，辐射珠三角，辐射全国。作为实体零售转型的先行者，公司实现了全渠道布局。公司实体零售业务遵循“百货+超市+”多品牌模式。截至2016年底，公司在广东、广东、广东等8个省市21个城市拥有百货店66家、购物中心4家、便利店170家。江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川，总营业面积约227万平方米，公司布局“互联网+”。 2010年实施战略，率先推出电商业务“网上彩虹”，目前线上业务涵盖彩虹围巾（PC+APP；电商&家居电商&跨境电商）+微产品（ 2015年，公司推进“金融+”，推出供应链金融天弘小贷，未来将延伸至消费金融等业务。
2015年，公司营业收入174亿元，同比+2.3%，在A股综合零售商中排名第五；归属净利润12.1亿元。剔除资产证券化贡献的8.6亿元利润后，营业利润约3.5亿元。预计公司2016年营业收入170.4亿元，同比-2.0%；归属净利润5.6亿元，同比-53.7%。剔除资产证券化和房地产利润后归属净利润同比+58.4%
2015年按业务分，公司百货、超市、X业务分别占主营收入的64%/31%/5%；按地区划分，深圳/其他城市分别占主营收入的57%/43%。品牌方面，截至2016年底，公司拥有“天虹”百货店62家，其中直营店60家，营业面积约169万平方米，加盟店2家，经营面积6万平方米； “君商”百货有4家，营业面积约169万平方米。约17万平方米； 4个商场，营业面积约32万平方米；便利店170家，营业面积约2.6万平方米。
优秀治理结构，国家改革或推动公司深度优化
由央企控股，外资参股，管理层持股。截至2016年9月底，控股股东中航技术深圳有限公司持股43.4%，实际控制人为中国航空工业集团公司。第二大股东五龙商贸持股29.03%。它是一家外商投资控股公司。其实际控制人为黄俊刚。黄俊刚及其妻子廖彩莲还间接控制莱蒙鹏源国际集团，进而拥有莱蒙房地产（深圳）有限公司。该公司及其他子公司主要从事房地产开发业务。管理层通过奥尔、科莱、康达三个公司持有2.26%的股份； 2011年上市之初，管理层持股7.95%，随后逐步减持。
中航工业国企改革方向明确，公司股东或进一步多元化，治理结构和激励机制有望深度优化，市场化前景更加广阔。中航工业是国务院国有资产监督管理委员会直接管理的大型国有企业。业务涵盖航空、工业制造、现代服务业三大板块。根据国企国资改革“十三五”规划方向，“中航部”将重点发展航空航天、军工、电子等主业和充分竞争领域产业。因为房地产和商业将被剥离或淡化。 2016年9月，国资委召开中央企业产业重组合作整合座谈会。中航工业与保利集团达成重组合作协议，将全部房地产业务划转至保利集团。预计中航体制改革将持续推进，天虹商场有望受益。中航控股转让、引入战略投资、管理层激励等都是潜在的方向。
行业分析：大本营消费强劲，双线融合，并购潮兴起
大本营深圳产业升级消费强劲，对外布局省份消费增速高
天虹购物中心总部基地深圳产业结构优化升级，竞争力增强。深圳位于中国改革开放的前沿，是中国五个主要经济特区中最成功的试点城市。 2008年，金融危机期间，深圳外向型经济遭受重创。经过近十年的产业结构调整，深圳已建成以高新技术产业、金融、物流、文化产业为支柱的现代产业体系。
在“大众创业、万众创新”主题下，深圳成为“创客之城”：2016年前三季度，深圳高新技术产业实现产值13416亿元，同比增长11.39%； PCT国际专利申请累计150万件，同比增长53.57%，占全国总量的50.97%。深圳培育了40多个创客服务平台和194个创业孵化载体，打造了柴火空间、创客中心、创客市场等国际化“创客空间”。 2016年，深圳共有商业实体（含分支机构）250.3万个，同比增长27%，创业密度位居全国第一。
人口净流入，消费能力强劲。 2015年，深圳常住人口1138万人，同比增长5.6%；国内生产总值17503亿元，同比增长9.4%；社会消费品零售总额5018亿元，同比增长3.6%；居民人均可支配收入4.46万元，同比。 +9.0%；居民人均消费支出3.24万元，同比增长12.2%，均居全国前列。
对外布局的省份消费潜力较大。公司海外拓展集中在广东（东莞、惠州）、江西（南昌等）、湖南（长沙、湘潭、娄底、岳阳等）、福建（福州、厦门）、江浙（绍兴、苏州）等）地区、嘉兴等）、北京、成都等地。广东、江苏、浙江、福建、北京等地经济相对发达，消费存量较大。江西、湖南、四川消费增速较高，增长空间较大。
双线融合是大势所趋，传统零售“互联网/金融/便利+”逐渐成为标配
电商红利消退，线上增速放缓；吸引流量的成本增加了，而对于品牌商来说，线上线下成本基本保持不变。随着网络购物渗透率的提高，网络购物用户增速下降，从2010年的49%下降到2016年的13%；传统电商增速放缓，网络购物市场增速从2010年的70%下降至80%，2016年放缓至20%-30%区间。到了流量红利结束，卖家营销和消费者搜索成本居高不下。大量淘宝、天猫店铺吸引新客的成本超过200元，甚至达到400元。另一方面，线下店铺租金下降，线上运营成本不再低于实体店。
与此同时，消费者日趋理性，购物行为日趋成熟和固化：标准产品、长尾产品、中低端产品倾向于在网上购买，而非标准产品、消费半径短，高端产品和强调体验的产品比实体零售更为普遍。结束。
实体零售与电商企业相互融合、相互渗透已是大势所趋。由于供应商账户条款、实时消费者支付以及预付卡的发行，零售企业享有充沛的现金流。涉足供应链金融、消费金融、支付系统、私人银行等是必然选择。居民收入水平的提高稀释了价格敏感度，增加了对品质和便利的需求。 90后消费群体崛起、人口老龄化等趋势，催生了“宅、懒、贪、急、忙、老”等需求。便利店贴近消费者，顺应新的消费趋势。同时可以成为线下综合O2O双线。入口和最后一公里物流节点前景广阔。
2014年以来，实体零售“互联网+”、“金融+”、“便利店+”加速发展。截至2016年，银泰商业、天虹商城、王府井、步步高、永辉超市、高鑫零售等行业龙头的“互联网+”/“金融+”/“便利店+”全渠道生态布局已硕果累累。与此同时，互联网企业领军者正在加速线下布局，以股权为纽带构建利益共同体，积极探索新零售。
行业洗牌、国企改革、并购整合
受转型期经济增速放缓、居民消费意愿低迷、渠道多元化等因素影响，2011年以来实体零售经营持续恶化。2016年9月至12月，月度零售额增速为50%全国大型零售企业分别为+2.3%/+1.6%/+2.6%/+5.1%，表明行业正在复苏。但经济增速仍处于下行通道，渠道多元化仍在持续，行业尚未出清，洗牌仍在继续，这对龙头企业是利好。
行业低迷时期，部分实体商业企业因缺乏核心竞争力而持续关店，也有部分商业企业加速门店结构调整，开店与关店同时进行。数据显示，大型实体商场数量在2014年达到峰值8200家，2015年至2019年数量持续下降；营业面积（约占建筑面积70%）2013年达到峰值9700万平方米，2014年以来逐年下降。
商业企业规模效应显着。在行业低迷时期，一些龙头企业依靠良好的机制积极推动变革，表现优于行业。部分商业企业因机制僵化或经营不善，持续关店、萎缩，出售商业业务寻求转型；国企改革背景下，商业企业或将演变成国有控股平台，聚焦主业，引入战略投资，推动激励机制完善，或成为潜在的“壳资源”资产重组。经过2011年底以来约5年的持续调整，各企业的发展前景已经明朗，行业并购已开始。
核心竞争力：门店网络、精细化管理、创新迭代
立足珠三角，拓展全国，8省21个城市70家购物中心
2016年底，共有综合百货店66家、购物中心4家，营业总面积约224万平方米。公司百货业务以“天虹”和“君商”双品牌运营：“天虹”定位中高端百货店，“君商”定位高端百货店，挖掘高端客户，同时保留与“天虹”共同成长的客户群。截至2016年底：1）“天虹”百货拥有门店62家，营业面积约175万平方米；其中：直营店60家，营业面积约169万平方米；加盟店2家，营业面积约6万平方米； 2）》拥有君尚百货4家，总营业面积约17万平方米。 3）购物中心：购物中心第一家店于2013年开业，截至2016年底，共有4家店（深圳宝安、深圳新沙、江西吉安、浙江杭州天虹购物中心），总营业面积约32万平方米。
以深圳为大本营，向其他经济发展较好的地方拓展。截至2016年底，深圳门店30家，总营业面积超过80万平方米，占比约36%；业态包括“天虹”百货26家、“君尚”百货2家、购物中心2家； （包括广州、东莞、惠州、珠海、江西、湖南、福建、江浙、北京、成都等），营业总面积约144平方米，占比约64%；其中天虹百货36家，君尚百货2家。住宅和 2 个购物中心。
店面组织有序，店龄结构合理。公司开店速度保持在每年5家左右；开店高峰期是2010年，当时开了10家店；低谷期是2015年，当年开了2家店。为提高门店质量、优化门店结构，公司每年关闭1-3家门店，2015年调整期间将关闭4家门店。截至2016年底，公司店龄小于3年的门店占营业面积的31%，店龄小于5年的门店占营业面积的52%。
储备项目丰富，呈现大型化、购物中心化趋势。 2014年底以来，公司已公布储备项目10个，总建筑面积92.9万平方米。规模化、购物中心化是发展方向。储备项目平均单店面积9.3万平方米，全部按照购物中心设计规划。公司强调“千店万面”，每个储备项目根据当地经济发展水平、周边消费群体、竞争格局等进行差异化定位，预计每年开设4至5家门店2017年至2019年，主要集中在商场。在巩固深圳基地店门店优势布局的同时，不断向其他地方拓展。
精准定位、高效供应链、精细化管理实现强劲盈利能力
该公司的目标客户是中产阶级和年轻白领。 “天虹”定位中档时尚流行，“君尚”定位高端轻奢。公司门店采用“百货+超市+超市”的模式。超市的目标客群是有一定购买力、生活节奏快、对价格不敏感的消费者。超市定位介于华润奥莱和大众超市之间。超市凭借精准的定位和过硬的产品品质，在顾客中享有较高的声誉和忠诚度，营业收入占比稳定在30%至32%。 X包括电器、餐饮、娱乐、教育等体验型业务。在早期发展阶段，公司门店规模较小，但超市、X提升了综合体验，与百货业态实现了良好的客流共享。
地理优势、精准定位、高效供应链实现高毛利。 2010年至2016年，公司综合毛利率在23.02%至24.47%之间，呈逐年上升趋势。毛利率水平远高于同期百货超市行业19.69%至21.53%的平均水平。地理优势、精准定位、精细化管理是毛利率高的主要原因。
百货业务：2010年至2015年，公司百货业务毛利率为21.2%至22.2%，远高于行业平均水平16.0%至18.2%。地理优势和中端定位决定了公司百货业务的高毛利率。珠三角是中国重要的服装产业链聚集地，汇聚了数千家服装企业，如女装影儿时尚集团//奥诗丽/淑女之家，男装卡努迪路/凯撒/迪科尼/卡宾，婴童服装莹．著名品牌有's/金发拉比、曼妮芬内衣、运动休闲的/、家纺的、女鞋的Belle/等。受益于地理优势，公司深圳等地门店的服装专柜大多为品牌直营，流通链条短。同时，突出的市场掌控力和中端定位让公司拥有强大的品牌议价能力，扣率高于行业平均水平。等级。
此外，公司积极推动百货产品供应链优化，代理国际品牌、引入个性化设计师品牌、与战略供应商合作开发专属单品、经营自营手工集合店等。2015年，公司自营百货业务占比1.3%。自营产品主要为代理品牌（MIXR、CACHE CACHE、梦芙诗、JOJO等）和Rain系列集合店。 Rain品类集合店通过专业的时尚买手和产品运营团队打造，根据顾客的生活方式进行品类相关组合、品牌配置、主题编辑。截至目前，共开设21家门店，全部位于公司商场内，包括女装店Rain&Co、女杂品店Rain&Color、家居店Rain&Home、儿童店Rain&Kids、女装店Rain&Co旗下拥有TARA、 等设计师品牌进驻巴黎春天百货及画廊拉斐特。目前，自营百货店的比例虽然较低，但发展前景广阔，有利于优化品类结构，差异化和吸引顾客，同时提高对消费者和产品的控制力。
超市业态：超市业务毛利率为21.9%~23.3%，远高于行业平均水平17.1%~18.8%。天虹超市针对的是购买力高、对价格不敏感的消费者。特产和优质生鲜食品价格较高。天虹是行业内首家推行品牌直购、原产地直购、全球直购、买手自购、自有品牌的零售公司。
生鲜方面，我们在中国设立了9个直采办事处，包括新疆、云南、山东、四川。 2015年，我们实现了国内50个生鲜基地的源头采购，引入了从采摘加工到物流配送的冷链运输。质量认证体系确保产品质量、安全和全程可追溯。公司专业采购商深入全球商品产区筛选合作伙伴，实现韩国、日本、马来西亚、德国、丹麦等20个国家的国际直接采购。开发自有品牌“”、“天友”、“Obest”、“天威”等，涵盖日用杂货、零食、家居、厨房、冷冻、生鲜等品类，并进行自营研发和生产。发展熟食加工。自营超市占比85.5%，全球直购销售额增长12倍，生鲜直购销售额同比增长15.6%，自有品牌销售额同比增长29.8%。
精细化、市场化运营严格控制费用率，单位面积租金水平和装修成本低于行业平均水平。
租金方面，公司一线城市及二三线城市核心商圈门店租金水平为60至90元/平方米/月，而非核心商圈租金水平为高线城市和低线城市为30至60元/平方米/月。总体低于行业平均水平。公司新店平均装修成本约为1100元/平方米，高端门店装修成本约为1500元/平方米，远低于行业平均水平。精细化、市场化的招投标操作以及严控渗漏，是租金、装修费等低于行业平均水平的重要原因，也是毛利率高于行业平均水平的原因之一。
创新迭代，站在商业企业变革的前沿
门店运营创新：生活方式主题编辑、体验式购物中心。
公司百货业态提倡产品展示主题编辑，结合烧烤、烘焙、旅游、圣诞节等特定主题展示产品，促进联合消费，增加顾客粘性，降低价格敏感度。各店因地制宜增加即时消费业态（体验业态），包括儿童成长、小剧场、体验厨房、健康站、快乐站等，体验式业态一般占比20%至50%。新开业的购物中心强调“一店一店”，以差异化提升体验。 2016年12月开业的 3019百货商店占体验业务的70％；它仔细计划主题活动，并根据彩虹VIP客户的消费特征进行针对性的邀请。在2016年上半年，举行了6,100多个生活和文化太空活动； “ ”“ Cool+”百货商店已在90年代后的一代和定制的“ ”“ Cool，Cool， and ”的生活空间中编辑了主题，其经验格式为50％； 是该公司第一家类似于传统百货商店的购物中心式百货商店。它被定位为花园风格的购物空间，整合绿色花园，市场和儿童娱乐等创意生活元素，被引入该百货商店，该商店分为四个领域：“ Le Tao Shop，Lohas，Le Shang 和Le ”。
业务创新：互联网+，便利+。
互联网+：促进全渠道并练习新零售。该公司是首批推出全渠道转型的零售公司之一，这是最早获得微信支付的零售公司之一，也是第一个实现深层互联网+的零售公司之一。目前，在网上建立了一个三维电子商务模型“ PC终端（以前是互联网上的，现已更名为 Carf） +移动“ Scarf App + （社交电子商务） +微信”，在线建立并通过“ Home +跨境”电子商务体验商店 +自选点“在线和离线集成”实践，并通过跨渠道服务解决消费者疼痛点。 2015年，该公司的电子商务销售同比增长70％；电子商务销售同比增长63％。
2010年3月，该公司的电子商务销售平台“在线彩虹”启动了。它是中国最早的在线购物中心之一，重点是超市以及母亲和婴儿类别。 2013年10月，天河成为第一个与微信合作提供服务帐户的商业企业。截至2016H，该公司的移动风扇达到586万，在国内商业企业服务帐户中排名第一。 ，该公司已完成在线和离线成员的集成； 2016年10月启动了一个新的会员平台。新平台可以根据会员数据统一管理全渠道会员信息，并准确地推出产品，折扣和寿命解决方案。
是B2C2C（公司 - 商店客户）社会电子商务平台，于2014年12月启动。截至目前，商店所有者的总数约为190,000。 允许员工通过手机轻松开设商店，同时将商店所有者在境外扩展。微型产品通过选定的产品发送到手机。 “商店所有者”可以根据需要在其自己的“在线商店”中编辑产品，然后使用微信，微博和QQ等社交工具将产品与他或她的社交圈共享产品以产生销售。 。该公司负责产品采购，库存管理，营销图形和文本生产，订单处理，物流和分销，统一的客户服务等，并控制“商店所有者”的销售和服务行为。微产品专注于客户需求，并选择差异化且适合社交交流的产品。标准产品通常不出售，并且产品SKU被控制到50多个。每种小型类别中最受欢迎的产品每1-2周更换一次。该供应链是天港现有的供应链，该供应链主要集中于自动运营的产品，并补充了合资产品。将来，预计它将为小型产品建立自己的供应链。截至2016H，大约有190,000个微型产品商店所有者，每天售出1,000多个订单，单价超过100元。
2015年10月，启动了移动的本地生活服务平台应用程序。截至2016年10月，下载和注册次数超过230万。 拥有购物（ ，跨境海外购物），服务（柜台收银员，移动自助服务付款，智能停车，点购物中心等），营销（Omni-柜台，优惠券等），本地生活（电影门票选择和座位购买）票务，餐饮排队，洗衣和洗衣店，家庭设备清洁等）以及其他功能，同时还开展与社交零售相关的企业，例如社交社交共享，客户服务在线服务，会员资格管理，移动分销等基于当地商业区，彩虹围巾根据商店和柜台开发了更深入和更广泛的O2O。它的产品不仅限于超市。它已经与31个柜台品牌（包括，Belle等）达成了全渠道合作，以实现在线和离线产品。相同的样式和相同的价格，产品清单共享，购物指南和客户受到约束。
2015年8月，2015年8月推出的O2O业务“天声”在2016年底开设了57家在线商店。选择超市产品，并在最快的2小时内提供5公里内的挨家挨户交付。送货业务外包给第三方。 在2015年总共开设了27家商店，共有2,047个社会合作自选积分和112个 Store Self 积分。到2016年底，有57家在线商店，平均在线有4,500个SKUS。
跨境电子商务体验商店于2015年7月成立，总共在深圳，，，，和其他地方建立了35家。跨境电子商务体验商店产品涵盖了孕产妇和婴儿产品，美容化妆品，零食食品，进口水果，冰海鲜等。商品分为跨境商品（保证金）和值班付费的商品，约为30 ％/70％；债券商品具有样本显示区域以供经验，消费者通过“彩虹围巾”下订单，并从粘合的仓库中运送出来；买方团队和合作伙伴直接从世界各地购买了税费的商品，消费者可以在现场购买。
便利性 +：遵守消费升级和人口老龄化的购物碎片趋势，它被定位为“智能的家政人员家庭生活 +新的零售离线入口/最后一英里服务站”，目标是在五年内进行1,000家商店。
自2014年以来，该公司通过收购和自我建设开发了便利店，目的是到2021年总共开设1,000家商店。2014年，它以2909亿元的价格收购了100％的股权，并收购了153家便利店的网络在深圳和东圭（特许经营约为50％）中。它基本上已经完成了的转换和升级和效率低下的商店的关闭。调整。同年，该公司推出了自己的品牌“ Weiwo”便利店。截至2016年底，该公司已在深圳，东圭，和其他地方开设了大约170家便利店，其中包括近100家商店（由于当地需求不足，在的“ Weiwo”便利店在战略上撤离了）。 2015年便利店的营业收入为10亿元人民币；计划在2021年扩大到1,000家商店，收入约为30亿元。当中国南部达到500家商店时，预计将实现盈利能力。
彩虹“ Weiwo”便利店业务模型：
就模型而言，它采用了直接操作 +特许经营模型。当前，大约三分之二的商店是直接经营的商店。将来，Weiwo特许经营模式的扩展将得到加速。在2016年上半年，我们开始扩大Weiwo的专营权。根据特许经营模式，天声和加盟商共同投资。公司主要负责专业的现场选择和投资评估，设备投资，后端建设，产品采购和物流分销。加盟商主要负责装饰，便利店的运营，人工成本，租金等；货物必须从天河购买，并且收银员付款必须直接去天港。 和加盟商根据约定比例分享利润。
在类型方面，它分为六种类型：商业商店，社区商店，地铁商店，运输中心商店，学校商店和医院商店。其中，商业商店，社区商店和地铁商店的比例更高。
就仓储和物流而言，便利店目前分为主要仓库和子软件。主仓库归拥有，子软件设有租赁。 负责基础设施建设，分配（包括低温）被外包给第三方。可以计划在将来，主要仓库和子软件之间将不再有区别，而是将按地区划分以提高效率。
“家庭生活智能管家 +新的零售离线入口/最后一英里服务站”。出售的产品主要包括饮料，食物，小吃，每日必需品等。就供应而言，提供更多的国际采购，私人品牌和基于基地的直接购买产品；新鲜食品销售量为30％〜35％，毛利率为40％+。它是由战略合作伙伴开发和定制的。直接购买的产品主要是水果和蔬菜。主持人。便利店的产品库有大约3,000个单产品，其中80％-90％来自彩虹超市的供应链系统。单个商店的SKU是根据位置，面积等确定的，通常具有500-1,200 skus。生活服务包括充值（现场补给），跨境服务（包装快车，邮政服务等），日常生活服务（清洁，预订，食品送货等），产品预订等。 ，作为社区中重要的O2O节点，它是在线业务的订购点，取货点以及返回和交换点，并执行最后一英里的交付功能。
未来的亮点：内源性效率提高以及外部合并和收购，改变催化创新和增长
该行业正在恢复，业绩比行业更好
2016年3月的季度报告显示，该行业已经触底并反弹。从2016年1月到9月，该行业68家商业企业的总营业收入年份为4.0％（：3.2％； -m9：7.0％）；查看季度，/Q2/Q3营业收入分别为 +2.7％/ +3.8％。 /+5.7%。从2016年1月到9月，68家商业企业的不可归类的净利润为 +14.2％的同比（： +4.1％; -m9：-17.9％）;在同一时期，除了 Cloud ， City和 同比-0.4％（：-7.6％; -M9：-17.6％）之后；查看四分之一，在不包括/Q2/Q3不可归因于净利润之后，年份分别为-8.1％/+6.9％/+40.4％。反弹的主要原因是低基地，电子商务影响的放缓，中小型商业企业关闭商店的好处以及领先的公司公开公开，以及效率的提高/格式优化供应链。
在2017年春季音乐节的黄金周期间，篮板继续进行。从2016年9月到2016年12月，该国50家大型零售公司的每月零售销售增长率分别为+2.3％/+1.6％/+2.6％/+5.1％，行业的回收趋势仍在继续。从除夕到2017年的第一个月1月（1月27日至2月2日）的第六天，全国各地的零售和餐饮公司的销售额约为8400亿元人民币，同比 +11.4％。增长率比2016年春节高0.2pct，比2015年的增长率高0.2pct。春节增加了0.4pct。
当前季度的收入增长变成了积极的趋势，预计将在2017年继续其恢复趋势。天声购物中心的营业收入同比 +0.3％；鉴于2015a年有4家商店和1家商店关闭的事实，商店大力促进了购物中心的转型，并且部分合资收入转化为租金收入。公司的实际运营条件比增长率本身反映的要好。
可比商店利润的增长率高于收入的增长率：在2016年前三季度，该公司的可比商店收入同比为-3.47％（：-4.3％；：-4.38％）。据推测，一个季度的可比商店的增长率接近0。从效率低下的商店关闭中受益（2015年关闭了4个，2016年关闭了1个），毛利润率的提高带来了商业优化。格式和产品结构，以及有效的管理和控制费用，商店的盈利能力得到了提高。在2016年的前三个季度中，总体利润为 +7.62％（ +5.51％; +5.16％）；包括：百货商店 +同比91.69％，购物中心 +1549.30％同比。
可比较的商店的表现要比同行：2014年和2015年，当该行业处于最低阶段时，同一店里的彩虹购物中心的增长率总体上高于其同龄人。彩虹购物中心的可比商店营业收入首次经历了负增长，这表明其承受运营压力的能力明显优于行业。从可比较商店的总利润的角度来看，只有第四季度和第四季度的两个季度的增长率为负，其获利能力优于同行。
内源性效率提高和外部扩张，海外利润有望增加
其他地方的商店的盈利能力很弱：从2010年到2016H，天河购物中心的平均利润在8,000至9,500元/平方米/年/年之间波动，同一行业中等水平。从2010年到2016H的不同地区，深圳商店的运营效率为13,000至16,000元/平方米/年，而其他城市的商店的运营效率仅为5,000〜6,000 〜6,000 yuan/ Meter/年；深圳的毛利率相对较高。外国港口为3.0〜3.5pcts，深圳商店的平均单位面积为3,000〜3700 yuan/米/年。外国商店的平均单位面积为1100〜1300元/平方米/年，差距很大。
天港购物中心的母公司的主要业务是深圳的天港商店的主要力量，除了朱阳。从2010年到2015年，其他地区的商店和企业占34.0％至46.7％，而整体却没有盈利。 2015年，该公司因亏损而关闭了4家商店（ ， ， Red 建筑， ）； 2016H，外国港口和其他企业贡献了8021万元的净利润。
加密点，同一行业的规模收益的改善以及供应链的改善以及外国港口商店的盈利能力将趋势趋势。 商店盈利能力较弱的主要原因是缺乏规模优势和低供应链效率。公司的扩展扩展专用于加密。一方面，它通过自动展览商店在现有领域进行了加密，另一方面，它开始通过并购和收购来快速市场份额。随着规模福利和供应链效率的提高，公司的外国商店将进入整个收获期，并且该公司的整体盈利能力仍然有改善的余地。
AVIC的方向是明确的，或者它有助于公司的
AVIC国家拥有的企业改革很明确。根据“第13五年计划”国家拥有的企业和国家资产改革指导，“ AVIC部门”将重点放在航空航天，军事行业，电子和房地产等行业上，并将剥夺企业或稀释。 2016年9月，AVIC和Poly Group达成了一项重组合作协议，将所有房地产业务转移到Poly Group，并在AVIC开设了国家拥有的企业的主要窗帘。预计AVIC的改革将继续前进，购物中心有望受益。 AVIC控制权的转移，战争投资的引入和管理激励措施都是潜在的方向。
预计国家改革将从三个角度来看 Mall：1。战略投资者可能会带来诸如互联网，大数据，新技术（例如VR/AR等），财务和其他资源之类的资源。 2。预计该机制将更加灵活，投资和转型等创新项目将加速； 3。预计将开始新的激励措施，并进一步优化治理结构。
泵送现金，合并和收购时间的成熟度
该公司的营业现金流量继续保持高净流入：从2010年到2015年，营业现金流量为4.9至17.2亿元人民币，平均年增流入为10.4亿元人民币。该公司遵守光资产的运营。 2013年及以前的主要资本支出是新商店翻新费，设备成本，商店重建费，预付费租金等；自2014年以来，该公司已开始参与城市综合体，固定资产资本支出在分阶段增加的资本支出增加中增加了资本支出支出。 ，但整体仍然明显低于运营现金流。
在2016H，该公司的书现金为33.4亿元人民币，其他移动资产的短期财务管理为22.2亿元人民币，利息负债为1.65亿元人民币，净有效现金约为54亿元人民币。自2012年以来，经过持续的改组后，某些地区的零售商的增长前景是昏暗的，领先的融合会加速。依靠出色的管理和足够的资金，公司对合并和收购的扩展有望加速。
轻资产运营，REIT振兴资产，城市综合大楼滚动开发
该公司坚持进行轻资产运营。截至2016年底，该公司的68家商店（不包括两家）的建筑总面积为218万平方米；只有5家自己的房地产商店，对应于自己的233,000平方米的建筑区域，其中包括4家百货商店（ （ Shang， Jun Jun Shang 3019购物中心（Ji'an ） 16,000平方米，在其自己的商业物业的建筑区域总共约有249,000平方米。
通过REIT振兴自己的财产并提高资产运营的效率。 2015年，该公司以100％股权（ 百货商店）作为目标资产进行了REITS项目。这是国内市场上第一个由州拥有的房地产依赖。该交易公司的转让价格为14.5亿元人民币，并在8.6亿元人民币的税后贡献了净利润。交易完成后，该公司继续从 经营 百货商店。公司不排除在适当时间的剩余财产的证券化。
Urban 进入和解期，预计将在2016 - 18年度贡献2.2亿元人民币的净利润
该公司目前在北昌田港（ Plaza）和 Plaza有两个城市复合项目，所有这些都将在2016- 2018年完成。购物中心将由公司独立运营，办公楼和公寓将被出售。购物中心的相应财产也有望在正确的时间进行证券化，退货资金将进行城市综合体的滚动开发以及E - and 等创新业务的布局。
（1）江西的北昌豪天港项目
2014年12月，在江西北昌的柔息天港项目的开发，包括A级办公室建筑物+购物中心+Mid -to -to -High -end -high -end 位于白色 - 胶合班的房屋。大约44,400平方米，街道约有79万平方米，约470,000平方米的住宅，约1070,000平方米的停车场和设备住房。该项目预计将于2016 - 17年完成，大约97,200平方米的财产将出售给公众。其余物业将用于购物中心的运营和地区总部。 2016年，该项目中的少数物业进入了解决方案。
（2）江苏苏州北哥的天港广场项目
2015年3月，宣布将开发江苏苏州徐昌的天声广场项目。它包含一年级的办公楼+时尚购物中心+小型经济精装公寓。总建筑面积约为3212万平方米，其中约115,300平方米，办公楼约为115,300平方米。约78,500平方米，40,100平方米，约87,300平方米，停车场和设备外壳。该项目预计将于2017 - 18年度完成，大约127,300平方米的财产将出售给公众。其余物业将用于购物中心。
“零售+金融”扩大了增量，供应链融资开始，消费者财务未来
2015年11月，该公司成立了 公司，持有该公司98.44％的公司。目前，它主要为公司的自行供应商提供供应链金融服务。预计将来将扩展到消费者金融和其他业务。在2016H，小型贷款公司的营业收入为30.92亿元，净利润为246万元人民币。
双行集成从业者，广阔的前景
与同一行业相比，天声购物中心在双线融合中的优势：1）首先测试，然后迭代前进：2010年，第一个在线购物中心和预付费卡付款； 2013年，第一个带有微信服务号企业的商业合作服务号； 2）OMNI - 通道布局非常完美：物理零售格式涵盖购物中心，百货商店，超市，便利店。服务编号等。3）卡百货商店和超市产品链，物流资源，战略投资者可能会带来诸如互联网，大数据，新技术（例如VR/AR等），财务和其他资源之类的资源。
危险因素
1）该行业的持续供暖很弱，同一店的增长率不符合期望；
2）在耕种期间失去创新业务的损失使绩效拖累
利润预测和关键假设
关键假设
1。假设2015年和2016 - 18年之前的营业收入增长率分别为-3.7％/0.5％/1.0％；
2。假设5次展览商店（2016a：3）在2017-18年，17年中新商店的平均单商店面积为70,000平方米，在18年内平均为80,000平方米； 17年内，新商店的租赁区域占40％。 50%；
3。假设每年在2017 - 18年（2016a：1关闭商店）关闭一家商店。
4.房地产项目：估计，朱济州柔息广场项目撰写建筑物，商业，住宅销售和其他营业收入贡献了8.5亿元人民币。天港广场项目财产的营业收入为12.7亿元人民币。假设5％/60％/35％在17-19中定居，净利润率为10％；两人在净利润上贡献了总计2.1亿元人民币。
盈利预测
在不考虑房地产和解的情况下，2016 - 18年度微调的营业收入为170.0/177.1/1944亿元人民币，年龄为2.3％/+4.2％/+9.8％同比； .5/62/7.1亿元，同比的54.1％/+12.2％/+14.6％；消除REIT的16年绩效增长率为+58.4％（海关商店15年，低基地）。据预测，房地产的净利润在16-18年中贡献了426/3195/1.3186亿元的净利润；然后，合并的净利润和可归因于16-18的5.6/6.5/8.5亿元，相应的EPS分别为0.70/0.81/1.06元；低价值的国家业务领导者（主要业务PE 18倍，在删除清洁现金后才仅10倍），有望使行业受益，以恢复AVIC国家拥有的企业的改革。参考可比公司将在2017年给出22倍PE，目标价格为18.0元，并且“买入”评级保持在维持。
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Citic商业团队
周宇
商业零售业首席分析师
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