文｜袁一鸣
6月对于药明生物而言是一个寒冬，昨日其港股收跌-4.89%报35.9港元，接近去年11月初的最低点，值得一提的是，与今年1月份77.4港元的高点相比，目前股价已缩水一半。
作为行业“卖水户”，CXO（医疗研发外包）是最后一个受到“生物医药寒冬”影响的行业，而药明生物作为国内CXO的龙头，自然也难逃此劫。
尽管财报仍呈现两位数增长，但CEO在投资者开放日的讲话导致药明生物股价下跌，如今面临失去新冠疫情分红、受制药寒冬影响、海外公司低价抢单等一系列问题。
业内人士表示，目前生物医药整体投资形势不容乐观，影响了CXO行业整体表现，在目前没有新增资本、海外也没有大规模加仓中国市场的情况下，CXO遭遇冷遇属于合理的市场波动。
冬天来了
“透支”订单，保证财报增长
今年3月，药明生物公布了2022财年年度报告。报告期内，其营收为人民币152.69亿元，同比增长48.4%；毛利为人民币67.24亿元，同比增长39.2%；经调整净利润为人民币50.53亿元，同比增长47.1%，每股基本收益为人民币1.06元。此外，集团2022年实现自由现金流为正。
这是一份翻倍增长的利好财报，但6月20日投资者开放日，药明生物CEO陈志胜讲话刚结束，其股价便下跌了17.02%。
陈志胜提到，今年上半年公司新签项目25个，低于往年40至50个项目的预期水平，中国项目占比不到20%，但公司的目标是全年新签项目超过80个。
财报显示，2020年至2022年，药明生物新增项目数分别为103个、156个、120个，可见2022年以来，药明生物新增项目数有所下滑。
病毒学专家常荣山、华兴证券研究所所长赵兵均表示，作为CXO（医药外包）领域的龙头企业，药明生物今年的发展开始受到“生物制药寒冬”的影响。
在常荣山看来，相比前两年，整个医药行业的订单更多，资金投入也更大，因此药明生物等企业发展得还不错。但现在整个生物制药行业正面临寒冬，订单整体下滑，这自然也严重影响了药明生物的发展。
“2022年，药明生物的CDMO（研发和生产外包）业务亏损1亿元，也是因为接不到订单，看不到盈利预期。”常荣山说。
赵兵补充道，CXO行业被称为“卖水人”，业务本质是为他人提供服务，盈利模式是帮助别人做产品、参与早期项目的融资甚至提供部分资金。
“目前生物医药整体投资形势不容乐观，这也影响到CXO行业整体的表现。”赵兵说。
“中国（医药行业）确实正处于寒冬，如果说美国是蔬菜的冰箱（冷库）的话，中国就是冻肉的冷冻柜。”陈志胜说，从他上半年在欧洲和美国的考察情况看，欧美医药市场正在复苏，而中国则还需要时间，预计明年此时才能回暖。
此外，在这种情况下，药明生物2022年财报依然保持快速增长，部分原因是其“透支”了今年的项目数量。
在上述开放日管理层与投资者问答环节，陈志胜被多次问及为何新签项目数低于预期。他还透露，今年一、二季度原本有十几个项目，但去年年底就已经提前签好，以保证今年业绩的快速增长。这也得益于去年CMO（合同制造公司）环境不佳，为了避免客户资金的挑战，“越早越好”。去年药明生物新增了136个项目。
事实上，自2021年第四季度以来，全球创新药投融资减少，对公司早期项目数量影响很大。“药明生物是最后一波受影响的公司。”陈志胜表示，药明生物的市场份额并未减少，但客户资金紧张导致签约周期变长。
赵兵也表示，企业往往是在融到钱之后才会大规模投资。“2021年下半年，市场提出资本寒冬，但CXO当时基本没有跌，就是因为这个行业本身存在滞后性。”赵兵说。
生物医药无国界
一个动作影响整个身体
在CXO领域，全球任何一个地方的波动，都会对企业“无差别攻击”。俗话说，“生物医药无国界”。赵兵介绍，生物医药行业的特点是国内外联动性强。
他进一步介绍，今年上半年，无论是一级市场还是整个医药板块，投资环境都不太好，美国国债利率一度超过5%，是十年来未见的水平，这说明海外资本市场环境不容乐观，也影响到国内投融资形势和海外投行大规模裁员，创新药领域也是裁员的重灾区。
IQVIA曾发布《2023年研发投入》年度报告指出，2022年生物制药投入有所放缓，但2022年整体水平仍高于2019年。分地区来看，2022年美国融资水平下降39%，较2019年增长25%；欧洲2020年的融资水平是2019年的两倍，且近两年有所下降，2022年融资额为78亿美元；中国2022年的融资水平下降59%，较2019年下降11%。
这对药明生物的影响尤其大。陈志胜表示，药明生物目前瞄准海外市场，已相继在爱尔兰、德国、美国、新加坡建厂。爱尔兰工厂正处于工艺验证阶段，将在2025年实现满负荷生产（达到最大产能）。
不过，陈志胜似乎仍不为眼前的低谷所困扰。他介绍，今年上半年新签约的25个项目中，有4个三期临床项目、2个成熟的商业化项目，均来自海外跨国药企，后两者的销售额都超过10亿美元。
“远超公司预期。”陈志胜认为，这代表药明生物“赢在起跑线”策略（即从药企或其他医药外包公司等外部获得订单）的成功，一个后期项目产生的收入可以相当于7到12个早期项目的收入，因此不必担心创新药行业增速放缓带来的影响。
赵兵也认为，CXO轨道公司整体受冷遇、股价下跌都是短暂的，生物医药毕竟还是朝阳产业，在他看来，股价整体低迷也有部分原因在于该领域的机构投资者占比过高。
“创新药的投资门槛很高，但CXO的投资门槛没有那么高，大家都认同创新药研发是创新驱动的行业，是医药行业的未来，因此CXO是国内外投资机构最青睐的投资赛道。”
2019年、2020年大量资金涌入医药板块，但现在中国市场没有新资本入市，也没有海外大规模增持，国内活跃个股基本都是A股市值百亿以下的中小盘股，因此他认为CXO行业降温是合理的市场波动。
为什么他们宁愿订单被抢走，也不愿以低价竞争呢？
除了整体环境的影响外，低价竞争也影响了药明生物的订单量。
2022年，韩国CXO大厂三星生物制药业绩大爆发。财报数据显示，2022年三星生物制药营收23.3亿美元，同比增长91%，经调整净利润6.2亿美元，同比增长78%，订单积压95亿美元，同比增长27%，计划2024年初在第四工厂启动ADC药物生产。
近日，三星生物制药又以极低的价格从跨国药企巨头辉瑞手中拿下4亿美元生物仿制药制造合同。对此，陈志胜表示，公司6个新后期项目都是三星想以20%~30%的低价抢到的项目，但低价并不是决定性因素，关键还是客户认可公司的能力。
他表示，药明生物正在讨论是否降价以抢占更多项目，尤其是处于临床开发阶段的药物。不过，在海外市场，降价不会增加太多市场份额，而在中国，降价会“给同行带来更多压力”。
赵兵也表示，CXO行业不涉及低价竞争的问题，“当药物到了临床阶段，企业关注的重点已经不再是价格，而是外包公司能否尽快把产品推向市场，尽快赚到钱。”
但订单量减少对 CXO 公司本身影响很大，毕竟本质上是外包和服务公司。相比药企，如果遇到困难，可能会断管线、减少研发、裁员，但至少还在运营。但 CXO 公司都是固定资产投资，模式特点是先建设备和工厂，有订单再运营，通常到开工才预估到底有多少项目进来。
新冠疫情红利正在消退
对药明生物的影响有多大？
另外值得一提的是新冠业务的变化。此前，在新冠业务的支撑下，药明生物2022年的成绩单相当亮眼。由于其广泛承接国内外疫苗生产、中和抗体等新冠项目，新冠项目近两年为药明生物贡献了可观的利润。
据统计，药明生物已生产超过3000公斤抗新冠中和抗体和数亿剂新冠疫苗，2022年其新冠项目贡献收入约32亿元人民币，占同期收入的20%以上。
但随着新冠肺炎疫情进入低度流行阶段，新冠肺炎业务显然不可持续。药明生物也在财报发布会上表示，“由于新冠肺炎疫情已经过去，新冠肺炎订单不会增加，我们预计2023年新冠肺炎项目收入将大幅下滑，2023年新冠肺炎项目收入占公司收入的比重可能不足5%，到2024年，这一收入可能不复存在，因此我们的重点还是放在传统业务，也就是非新冠肺炎业务上。”
药明生物公开数据显示，预计今年上半年收入同比增长10%，剔除新冠疫情项目的收入同比增长50%以上。公司业绩指引维持原有全年同比增长30%的预期，剔除新冠疫情项目的收入同比增长60%。
如今，尽管失去了新冠疫情红利、医药寒冬影响、海外企业低价抢单，陈志胜依然相当乐观。“一两个季度的疲软只是暂时的，药明生物还会继续快速增长。现在你看哪个ADC（抗体偶联物）药物成功的新闻，有50%的几率是药明生物的功劳。这是我们对行业的贡献。”陈志胜说。