1、国内箱包行业领军企业，OEM+品牌双轮驱动
作为箱包行业龙头，公司双业务驱动业绩复苏。公司成立于2005年，以箱包代工业务起家，2016年作为首家在A股上市的小米生态链独角兽企业上市，目前有两大主营业务。B2B业务方面，公司与Nike、迪卡侬、VF集团、PUMA、戴尔、惠普、华硕等知名品牌合作，产品品类涵盖运动休闲包、商务包、其他功能性软包、拉杆箱等；B2C业务方面，公司拥有自有品牌90分及合作品牌小米。B2B业务在疫情之下展现出较强的韧性，现有客户订单持续增加，此外新客户带动的收入增长也逐渐恢复，2020年至2022年公司收入和归母净利润的CAGR分别为18.7%和2.5%。 2023年前三季度，公司营业收入、归母净利润分别为22.8亿元、1.2亿元，同比增长5.7%、66.3%。
1.1 发展历程：以OEM业务起步，借力新零售打造本土优质品牌
我们回顾公司的发展历史，大致可以分为以下几个阶段：
初创期（2005-2015年）：B2B OEM/ODM业务为主要模式
2005年，董事长范劲松以OEM方式开始IT包袋生产，2007年在上海奉贤开设现代化箱包工厂，与国内外多家知名IT及箱包品牌签订合作协议，为HP、华硕、联想、DELL等品牌以ODM模式生产电脑包，为迪卡侬生产运动包，为新秀丽等品牌生产拉杆箱包。
快速发展期（2015-2019年）：B2C业务快速增长，自主品牌孵化
2015年，公司入驻小米生态链，拓展B2C业务。公司与小米关联公司金米投资合资成立小米生态链公司上海润米、上海硕米，并推出自有品牌九十分。2016年，公司成功登陆创业板，成为首家在A股上市的小米生态链独角兽公司。2019年，九十分品牌自有渠道从小米渠道团队中拆分出来，开始独立运营。
业务扩张期（2019年-至今）：产品品类渠道拓展、产能提升、优质客户持续增加
2019年初，开润股份收购耐克核心供应商印尼 工厂（PT.Bag和PT.Steel），从而进入耐克供应链体系，并在4年内使被收购公司营收增长6倍以上，并在此基础上不断拓展新客户；2020年，开润股份入股优衣库核心供应商，开始向服装代工及面料领域拓展。
1.2 经验丰富的管理团队及相对集中的股权结构
高管人员深耕IT及制造业，经验丰富。公司管理团队来自联想集团、惠普等知名IT企业，同时引入跨行业人才。公司董事长、总经理范劲松曾就职于联想，拥有多年IT企业管理经验；其余高管人员或曾就职于服装、箱包企业或拥有多年专业IT产品设计开发经验，善于将IT管理理念、互联网公司理念与传统纺织行业进行融合，将跨行业的高效、快速、灵活的反应能力和运营管理经验更好地运用到纺织行业。
公司股权高度集中，实际控制人持股比例较高。截至2023年6月，公司实际控制人、董事长范劲松先生直接持有公司51.23%的股份。公司董事高小敏女士持有1.86%的股份。目前，公司前十大股东合计持有公司68.90%的股份。
1.3 业绩表现：疫情之下韧性显现，盈利能力逐步恢复
业绩明显回升，盈利能力持续改善。整体来看，2015年至2019年公司营收、归母净利润CAGR分别为52.8%、39.1%，业绩快速增长；2020年受疫情影响，公司营收、归母净利润同比分别下降27.9%、71.9%；随着疫情好转，公司业绩逐步恢复，2020年至2022年公司营收、归母净利润CAGR分别为18.7%、2.5%。2023年前三季度，公司营收、归母净利润分别为22.8亿元、1.2亿元，同比增长5.7%、66.3%。
B2B、B2C业务业绩逐步回暖。业务方面，2022年公司B2B、B2C业务收入分别为22.0亿元、5.1亿元，占总收入比重分别为80.2%、18.7%，2020年至2022年收入CAGR分别为36.4%、-16.3%。2023年上半年，在海外去库存的背景下，B2B业务2B端增长受益于服饰业务OEM的贡献，业绩较为稳健，收入12.6亿元，同比增长17.7%；B2C业务受益于疫情后旅游消费复苏，以及公司加强渠道管控、加快产品迭代。 2023年上半年营收2.9亿元，同比增长21.1%。
毛利率逐步改善。2015年至2021年，公司毛利率基本维持在27%-30%之间，较为稳定。2022年，公司毛利率同比下降-5.0个百分点，主要是因为B2B业务受到原材料价格波动、客户结构短期调整等影响。受市场终端需求波动及公司主动调整渠道布局影响，22年B2B、B2C毛利率分别为22.0%、20.9%，同比下降4.0、-7.4个百分点。 2023年前三季度，公司毛利率为22.8%，同比上升0.6个百分点，但Q3毛利率同比+4.6个百分点，主要由于B2C新品上市及精细化运营的持续推进、B2B客户结构变化及生产效率提升所致。
费用率持续优化，控制良好。2015年至2019年，公司期间费用率在15%-17%之间，波动性较小。2020年期间费用率上升6.2pct，主要由于公司营业收入大幅下降，员工薪酬及社会中介服务费增加所致。随着疫情形势好转，公司费用率持续改善。2023年前三季度期间费用率为15.5%，同比下降-1.5个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/6.5%/2.0%/0.7%，同比下降-1.1/-1.3/+0.2/+0.6个百分点，费用率控制良好。
营运能力持续改善。公司存货4.3亿元，同比减少23.7%；公司存货周转天数79天，同比减少10天；应收账款周转能力持续增强，三季度应收账款周转天数58天，同比减少13天。
2 箱包行业：市场规模持续增长，人均支出增长空间巨大
2.1我国箱包行业增速高于全球水平，集中度有待提高
我国箱包行业增长高于全球，市场规模稳步提升。2023年全球箱包行业规模将达到11411.5亿元，同比增长13.1%，2009年至2023年行业规模年均复合增长率达3.9%。其中，2023年我国箱包行业规模将达到2349.2亿元，同比增长12.6%，占全球箱包市场的20.6%；2009年至2023年行业规模年均复合增长率达7.6%，高于同期全球增速。
我国人均行李支出远低于发达国家，还有很大的提升空间。2023年，我国人均行李支出为166.4元，而美国、日本、法国、英国、德国的人均行李支出远高于我国。美国人均行李支出为795.8元，相当于中国的5倍。近年来，我国人均行李支出增速趋缓，受疫情影响略有下降，2023年有逐步恢复的迹象，未来我国人均行李支出还有很大的提升空间。
2.1.1竞争格局：箱包零售行业较为分散，集中度有待提升
从价格分布来看，箱包零售行业呈现金字塔发展格局。1）奢侈箱包价格普遍在万元以上，主要以国际奢侈品牌为主，如LV、、Prada、等，品牌附加值较高。2）高端箱包价格区间在1000~10000元之间，主要被Coach、MK等轻奢品牌和专业知名箱包品牌占据，如、、Tumi等；3）中端市场产品更注重性价比，定位集中在300~1000元之间，如国际品牌美旅（旗下有）、皇冠，以及国内品牌九零分、小米等；4）大众市场产品主要靠低价策略，集中在300元以下，线上以淘宝品牌为主，线下则是山寨杂牌，产品质量参差不齐。
我国箱包零售市场较为分散，集中度仍需提升，2023年我国箱包行业CR5为18.9%，远低于同期美国、日本、法国、英国的集中度。2014年至2023年，我国箱包行业CR5、CR10集中度稳步提升，2023年我国箱包行业CR5、CR10分别为18.9%、24.7%，较2014年分别增长12.8%、14.4%。目前，国内箱包市场前五大企业分别为LVMH、、、、Hermès、、，主要为奢侈品集团旗下的箱包品牌。未来随着国产品牌知名度、产品品质不断提升，优秀品牌将有望整合中低端市场，成为行业龙头。
2.2 箱包制造行业：市场竞争激烈，东南亚逐步接替国内产能
我国箱包制造行业进入门槛低，竞争激烈。我国箱包制造行业产业集群化趋势明显，目前已形成广东花都、福建泉州、浙江平湖、河北白沟等箱包产品集聚地，同时还诞生了海宁皮革城、上海虹口皮革中心、广州皮革城等专业市场，占我国箱包产值的70%。箱包制造市场主体主要为加工制造商、专业制造商和品牌运营商，经营模式以ODM/OEM为主；由于箱包制造行业市场相对成熟，行业进入门槛较低，因此，我国箱包企业大多集中在加工制造商领域，这类企业普遍规模小、数量多，产品附加值低，市场竞争激烈； 而开润控股、维宏、时代集团、齐利实业集团等专业制造商规模大，拥有研发设计能力，具备跨区域生产能力，主要为国际中高端品牌进行OEM生产。
2.2.1东南亚成本及外贸环境优势明显，逐步承接全球箱包制造
箱包行业属于劳动密集型行业，随着国内劳动力成本上升，龙头企业纷纷将产能布局东南亚。箱包代工龙头凯润控股于2019年收购印尼工厂，目前生产基地分布在中国滁州、印尼、印度，海外产能占比超过50%；新秀箱包正在柬埔寨金边建设海外仓。相较于中国，东南亚国家在人力成本、土地成本、关税、税收等方面更具优势，未来预计箱包产业链仍将向越南、印尼等东南亚国家集中。东南亚外贸环境宽松，享受低关税优惠，以印尼为例，印尼为普惠制（GSP）受益国，即普惠制关税制度的受益者，其主要成品、半成品出口美国享受零关税制度。 除普惠制外，东南亚、南亚大部分国家均签署了多个区域或双边自由贸易协定（FTA），提供了良好的贸易环境。在国际贸易不确定性、不稳定性增加的背景下，完善的海外布局可以显著提升公司的国际竞争力和抵御国际贸易风险的能力。
3 B2B业务：产能全球化布局，客户结构持续优化
B2B业务双模发展稳健，公司B2B业务已形成户外运动系列包袋、商务包袋ODM为主，OEM为辅的业务模式，拥有强大的新品研发设计能力，与全球知名品牌Nike、迪卡侬、VF集团、优衣库、戴尔、惠普等优质客户建立了稳定的合作关系。
业绩实现恢复性增长，韧性较强。2020年公司B2B业务收入受疫情影响同比下降10.5%；2022年以来，随着疫情好转，存量客户订单不断增加，新客户加入，服装代工业务创造新增长，B2B业务实现恢复性增长，2020年至2022年收入CAGR达36.4%；收入12.6亿元，同比增长17.7%。此外，毛利率波动下跌3.0个点，主要由于外包服装代工业务大幅增长。未来公司将逐步推进自有服装产能建设，持续推进客户结构优化及生产效率提升，毛利率水平有望逐步提升。
3.1 深度布局海外产能，精益供应链管理
公司产能全球化布局，海外产能占比超过60%。公司进行了全球化产能布局，2017年1月，公司印度工厂竣工投产；2019年2月，公司完成对PT. Bag及PT. 的收购，打通东南亚上游产业链，继续巩固公司在全球箱包OEM市场的领先地位。目前，公司自有产能分布在中国滁州、印尼、印度，国内及海外产能占比分别为34.6%和65.4%。
产能逐步提升，产销率保持高位。公司进军B2C业务后，产能不断提升，进一步满足新老客户订单的快速增长。2022年自有产能达到3278.7万片/年，同比增长48.7%。随着未来产能的逐步投产，产品品质及交付稳定性有望进一步提升。加之公司实施“以销定产”策略，产销率保持高位，2022年达到102.0%。
拥有多年服务全球客户的经验与能力。全球客户内部运作体系较为复杂，其职能部门分散于全球各地。公司具备与全球客户职能部门高效沟通交流的能力，熟知客户运作体系，能够满足客户在复杂商业模式下的各类需求。相较于其他国际箱包产品公司，公司拥有规模化生产基地及专业样板房，能够快速设计打样、灵活安排订单生产，可为客户提供优质、高性价比的产品服务。精益供应链管理助推数字化升级。公司重视供应链管理的深化，一方面精益数字化管理，创新A-MEBA自组织模式，引入SAP系统，全面实现公司业务数据化，实现工厂管理向信息化、数字化、智能化管理转型升级，提高企业效率，降低管理成本。 此外，公司在各大产品品类的研发、设计、原料配件、工艺等方面精益求精，与科思创（原德国拜耳）、杜邦、东丽、YKK等全球知名供应商建立了稳定深入的合作关系，形成了优质的供应商资源和纵深的供应链管理能力。
3.2 优化客户结构，推动产能扩张
优质客户资源深耕细作，客户结构不断改善。公司深化与老客户合作，继续巩固优化与Nike、、VF Group等客户的合作关系，订单规模持续提升。此外，公司积极开拓新客户，拓展成为PUMA、The North Face、Thule、The Home Depot、Acer等品牌的箱包供应商。客户结构持续优化，在前五大客户业务合作规模不断提升的基础上，客户集中度逐年下降，2022年前五大客户占比为56.6%，较2017年的74.3%下降17.7%。
持续推进产能扩张。2019年、2020年公司分别发行可转债、募资2.2亿元、6.6亿元，用于推进产能及信息化建设：1）国内：滁州米润科技有限公司时尚女包工厂项目建成后，公司女包年产能248万只；滁州软包及服饰制造项目建成后，新增软包产能1165万件。2）海外：2023年底前，为进一步扩大产品品类，公司计划将“印尼箱包生产基地”变更为“印尼箱包及服饰生产基地”，同时在现有募资项目基础上新增服饰产能。项目建成后，公司将新增年产能1082万只箱包、1238万件服饰。 有利于在印尼快速复制国内的服装生产制造能力，落实“同品类拓客户、同客扩品类”的发展战略，促进公司扩大业务规模、提升盈利能力。
3.3 进军服装OEM市场，打造第二条增长曲线
收购家乐拓展服装代工有望带来新增长。2020年、2021年，公司全资子公司滁州米润分别收购优衣库核心供应商上海家乐28.70%、7.25%的股权。截至2023年上半年，子公司滁州米润累计持有上海家乐35.94%的股权，子公司宁波普润参与设立的两支主要基金合计持有59.9%的股权。上海家乐拥有从面料研发、织造、染整、印花（绣花）到成衣的垂直一体化生产能力，作为优衣库纺织品及服装核心供应商之一，已有十余年的合作历史。 本次收购进一步推动公司将OEM制造品类从箱包领域延伸至行业内更大的纺织服装及面料生产制造领域，快速构建针织面料与成衣垂直一体化赛道，为公司OEM制造业务收入带来新的增量。
服装与箱包生产协同效应显著。公司现有的箱包业务与服装同属纺织行业，二者在制造工艺、供应链及工厂管理等方面协同程度较高，公司在箱包生产各环节的自动化、智能化、精益化管理优势和经验可复制到服装生产中。公司已在滁州逐步建设并落地服装产能，主要管理团队成员均拥有十余年服装供应链管理经验，正在构建自身的服装生产制造能力。公司已获得阿迪达斯、彪马、无印良品等客户的服装订单，耐克、VF、迪卡侬等主要箱包客户也有服装采购需求。未来随着印尼服装产能的建设，公司服装订单有望快速增长，2023年上半年公司实现服装收入2.3亿元，同比增长179.2%，印尼产能提前布局具有显著的先发优势。 公司目前印尼产能占比超过50%，在供应链成本控制、市场开拓等方面能够充分匹配客户需求，先发优势明显。截至2023年底，印尼人口为2.78亿，为世界第四大人口大国，也是东盟第一大经济体。印尼人口平均年龄较低，劳动力资源丰富，对劳动密集型的纺织服装制造业相对友好。在印尼政府推出的“印尼制造4.0”计划中，纺织业作为五大战略产业之一，继续获得更多资源和优先发展。未来，公司在印尼的服装OEM制造业务将以针织服装产业链为重点，涵盖面料开发、织造、染整以及服装裁剪、印绣、缝纫等多个生产环节。 通过构建服装制造垂直一体化优势，公司未来发展将进一步受益于印尼服装产能的投产，盈利能力有望持续提升。
4 B2C业务：品牌矩阵多元，海外布局，未来增长可期
4.1 差异化品牌布局，覆盖不同目标客群
打造差异化品牌布局。2015年，公司与小米合作，合资成立上海润米、上海硕米。2015年9月，上海润米首款产品九十分旅行箱在小米网上市，完成B2B业务向B2C业务的拓展。目前B2B业务已形成自有品牌“九十分”和合作品牌“小米”的差异化品牌矩阵，聚焦旅行消费品，实现细分目标客群的精准覆盖。
4.1.1 90分：深耕硬核产品力，持续升级品牌
极致单品策略迅速占领市场。“九十分”品牌创立于2015年，公司以“打造极致单品”为目标，利用小米品牌、供应链、投融资资源、强大的用户粉丝群等平台优势，实现自有品牌从0到1的突破。2019年底，公司将九十分自营渠道从小米渠道团队中分离出来，开始独立运营。
注重多元化营销，深化品牌形象。公司深谙整合营销，在“拥抱互联网、拥抱年轻人”战略下，通过IP合作、明星代言、设计师联名等方式建立多元化、立体化的营销矩阵，提高用户粘性。1）跨界IP合作及影视植入：90分把握时下热点进行综艺影视植入，在高票房电影《唐人街探案2》和现象级影视剧《都挺好》进行无缝植入； 携手科幻电影《流浪地球》发布联名作品，与芝麻街跨界推出儿童专属旅行盒，与《盗墓笔记》联合推出主题产品，不断提升品牌影响力；2）联名设计师、时尚品牌：90分发挥品牌优势，与爱马仕前设计师Alban合作推出轻都市NICE限量系列，成为首个入驻法国蓬皮杜中心的旅行生活方式品牌；携手独立设计师品牌亮相上海时装周，提升旅行产品的现代感，强化“时尚年轻”的品牌印记。3）明星推广：90分邀请欧阳娜娜担任卓越系列代言人，提升品牌美誉度；此外，90分高颜值+高品质的产品深受明星喜爱，经常出现在杨幂、刘昊然、章子怡等旅游、街拍场景中，雷佳音，引起消费者的关注与兴趣。4）线上线下矩阵布局：90分积极拓展抖音、小红书等热门渠道，充分利用直播、小程序分享、达人推荐等社交分发工具及创新场景，并以线上线下矩阵的方式开拓线下流量场景，以线下活动、快闪店等作为辅助补充，构建多维用户场景体验，形成流量转化闭环。
丰富箱包产品，持续拓展品类。90分聚焦优质出行场景，精准瞄准追求生活品质、渴望自我价值实现的都市新中产，推出曼哈顿、都市之光等商务系列，无界假日手袋系列等度假系列，满足不同出行场景；此外，在深化旅行产品打造的同时，90分不断拓展产品品类，推出功能性防晒、旅行配件等产品，增加客户购买频次，构建多元化、一体化的出行解决方案。
将核心产品的强度和培养为核心产品的核心概念培养，将技术纳入领先的技术概念，为用户提供了更多的人性化旅行经验，并创造了核心产品的实力。 Th +外部关节R＆D模型：该公司继续为主要产品产品进行新的材料和创新成型过程进行深入的创新研究和开发，并继续深入研究背包携带系统的领域，技术质地的设计和应用，避免了震惊的消除和无声的反式旅行案例，以及对环境友好的抗议者和镇定的抗议者和应用程序，以及对环境友好的镇定和应用。 此外，通过外部资源技术共享模型，已经与许多财富500强公司建立了新的材料研发项目合作关系，并且与德国的共同建立了与的组成型竞争，并且已经建立了一份竞争，并建立了一份竞争者，并且已经建立了一份竞争者，并且已经建立了car;组合：90点使用瑞典FPC提供的生物识别技术来推出指纹解锁手提箱，以提高安全性和便利性；使用®启动超轻色手提箱。 20英寸的重量仅为1.68公斤，约占恒星产品“ 7 bars”重量的51％，其强大的产品强度，90分品牌及其许多产品赢得了德国红点，德国IF工业设计奖，现代良好的设计奖，并获得了“ Brand Brand ”的认证。
4.1.2小米：小米袋子的唯一供应商，依靠该集团的资源来实现稳定的增长
公司和小组组之间的合作主要采用成本价格采购和毛利分享的模型，该公司负责小米产品的整体开发，供应，渠道操作和促进产品，主要是通过和其他e- store xia xiaia xia xia xia xia xia xia，具有强大的功能和技术属性，包括手推车案件，袋子和其他产品。
4.2多元化的频道策略，大力促进海外渠道布局
该公司积极扩大自己在中国的渠道，其在线渠道主要基于其自己的品牌“ 90分”，其离线渠道主要基于小米品牌，从而稳固地促进了在线和分销渠道的建设，以增强目标消费者群体的渗透率。
1）在线渠道：在2023年上半年，该公司的在线渠道获得了7000万元的收入，同比下降了21％，在第23个双重促销中表现良好。等等，并开发社会电子商务渠道，例如和；
2) : The 's sales KA, , etc., as well as , group ( with , banks, , etc. to group gifts for , etc.), and new such as , JD New , Smart , and .
在海外，该公司通过多元化的渠道策略积极地促进海外品牌。通过深入了解当地消费者和流行的产品，以有针对性的方式推出产品，以提高在线渠道的品牌渗透率； TOB业务； 在分销方面，该公司目前进入了日本，韩国，俄罗斯，菲律宾和其他国家。
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