历经三次挫折，Keep终于打开了资本市场的大门，完成了从内容平台到生态产业的逆袭。然而，2019年至今，该公司累计亏损（年亏损额）近60亿元。Keep到底存在盈利模式吗？在烧钱速度快于赚钱速度的尴尬境地，Keep到底做错了什么？
有业内人士表示，目前的时间节点并非Keep上市的最佳时机。一方面，近两年中国互联网公司股价普遍下跌，目前正处于近5年来的最低点，这必然会影响Keep上市。另一方面，资本市场的关注点正从“成长性和前景”转向“盈利性和确定性”，这对仍在巨额亏损的Keep来说将是一个沉重的打击。这无异于让汽车评测家去造车。Keep面临的不是扩张的问题，而是尽快锚定自己的定位。”
4年亏损近60亿元
很多中国创业者的故事都鼓舞人心，Keep 老板王宁也不例外。他的故事简单来说就是：一个 90 后工程男，在失恋、减肥、重拾信心创业后，最终把一个他认为“逆向”的领域，变成了一个“人性化”的事业，并推向市场。
2014年，通过健身三个月减重50公斤的王宁开始写代码，创建“在线健身教练”。获得250万元天使轮投资后，Keep按下加速键，瞄准零散的理论知识新用户。王宁将一套免费的健身知识梳理整合成体系，App上线105天，用户量突破百万，完成初期用户积累。2016年获得四轮融资，金额超过5700万美元，月活跃用户超过100万。随后几年，除了线上课、会员，Keep也开始发展自有品牌，包括售卖智能健身设备（手环、体重秤、跑步机）和健身周边产品（服装、食品、健身器材），甚至成立线下健身店，以按次付费团课打通线上线下，逐步构建起完整的产业生态。
企查查显示，自2014年成立以来，Keep已完成9轮融资，总融资规模约6.5亿美元。其中，2021年1月F轮融资金额达3.55亿美元，为有史以来最大单笔金额。但随着外部分红逐渐消失，Keep需要面对巨大的业绩压力。
不过Keep始终没有达到投资者的盈利预期，2021年F轮、F1轮融资中，Keep的交易价格分别为每股4.1美元、5.2美元，但IPO价格却跌至3.7美元左右，可谓是一场血雨腥风的IPO。
招股书显示，Keep营收从2019年的6.63亿增长至2022年的22.12亿，但营收增速从66.90%降至36.55%。四年间，其营销投入22亿，收获3亿用户。但累计亏损（年亏损额）近60亿，平均每月亏损1.25亿元，其中仅2021年就亏损29.08亿。同年，营销费用占营收比重达59.0%，高于上一年的27.3%。
市场规模大，但护城河不强。过去几年，Keep一直在营销引流，渗透率直到2022年才达到10%。有业内人士称，10%是一个分水岭，在此之前，公司处于初创阶段，达到10%才算是进入快速增长阶段。
就在驶入增长高速路之际，Keep因用户持续留存而遭遇盈利难题，招股书显示，其月活跃用户数和月活跃用户收入均在上涨，但月活跃用户增速却在逐渐放缓，2021年其营销费用率较上年上升31.7个百分点至59.0%，但平均月活跃用户数仅增长15.55%，这也意味着Keep的获客成本在不断增加。
会员订阅是 Keep 的一大营收来源，但同时也存在用户粘性的问题，2020 年至 2022 年，其月均订阅会员数分别为 191 万、328 万、362 万，虽然数量在增加，但其月度会员留存率仍处于较高水平，已降至 70% 以下，2020-2022 年分别为 73.3%、71.7%、65.3%。
值得注意的是，Keep通过与快看漫画、喜马拉雅、芒果TV、亚朵酒店等多维度产品合作，推出了联合会员服务，也就是说，部分会员用户可能来自第三方捆绑渠道。
上述业内人士表示，Keep大步布局产业生态，是多数上市公司虚增规模，以获取更大融资额度、提高企业估值的常用手段。“但对Keep而言，留存比新增更重要。留存比例失衡，付费用户没有增长点，做再多的营销也是无用功。Keep需要找准自己的定位，而不是在资本的推波助澜下迷失方向。”
Keep 的钱去哪儿了？
媒体报道显示，王宁2018年加速商业化，四年（2019-2022）研发支出近12.55亿元，占营收比重分别为29.3%、15.2%、22.0%、24.3%。研发费用主要包括应用程序的开发与完善、云计算成本及租赁费用、自有品牌运动产品研发人员的薪酬及福利等。
据品玩了解，2019年Keep的SPU突破400个，SKU达到近万个。招股书显示，近三年其自有品牌运动用品营收同比增长60.77%、37.03%、30.32%。由于没有自检供应链，生产、销售依赖第三方，毛利率难以提升，近三年分别为45.1%、41.8%、40.7%。代工模式下，Keep还面临品控不力等风险，尤其是在食品领域。
值得注意的是，2022年，Keep手环销量为150万条，其中最畅销的Keep手环B3毛利率低至-16.1%，2021年这一数字为14.1%，2021年4月推出的手环毛利率为-16.1%。当年的戒指B2毛利率为-14.0%，2022年这款产品的毛利率进一步降至-18.8%。Keep称，“我们通常会在推出新款Keep手环后，对之前的款式打折，这也导致在此期间，部分款式的手环遭受了粗暴损坏。”
一位业内人士表示：智能穿戴已经过时了，智能穿戴需要解决的不仅仅是用芯片采集数据的问题，还需要更多场景让数据可见。小米当时做手环，是因为主营业务是手机，而Keep的手环业务是软件，APP的使用频率比手机低，影响销量。大量客户被上游的智能手表吸收，客流被分割，所以Keep只能拿到很小的市场份额。
招股书显示，为了卖硬件，Keep斥巨资在多个一线城市建设线下健身房，在销售线上课程和自有品牌产品的同时拓展家庭场景。由于线下门店运营费用难以为继，公司随后战略收缩，转而采用“优选健身房计划”，与线下健身房合作销售课程和产品。
同时，为了提升存量用户的盈利能力和用户体验，Keep在元宇宙推出虚拟赛事，并通过试错找到了售卖IP联名勋章的新增长方式。
Keep赛事运营负责人白璐透露，2022年Keep举办了超过150场付费活动，约为2021年的3倍。招股书显示，2022年参与Keep活动的付费用户数超过150万，赛事报名费产生的商品交易总额超过9000万元人民币，虚拟体育赛事收入持续增长，同比增长超过500%。Keep指出，虚拟赛事产生的收入包含在会员费和在线付费内容中，2021年Keep会员订阅及在线付费内容收入5.58亿元，同比增长64.95%。
短期内提升引流效率的成本也显而易见，高昂的版权费几乎挤占了利润空间。招股书称，虚拟体育赛事营收持续增长，但受奖牌成本上涨影响，毛利率相对较低。
如何解决 Keep 的困境
2019年年底，一位Keep前员工发表了一篇题为《Keep的困境与结局》的文章，引发业界广泛关注，文章指出Keep的产品和服务本身逐渐无法留住用户，公司面临业务增长乏力、业务惰性、变现渠道不清晰等问题。
一位Keep用户指出，在使用Keep一段时间后，他还是选择去健身房锻炼。“健身相对专业一些，比如动作的规范、力度的强弱、对我的诉求的反馈，都是Keep所不能及的，就连我身边一些刚开始使用Keep的人都做不到这一点。其实很多短视频平台都有大量针对健身新手的免费健身视频，Keep对于我们来说相对用处不大。”
业内人士指出，从互联网产品运营的角度看，Keep通过提供免费内容吸引产品流量，再通过收取会员费、售卖产品实现流量变现，这是一条缓慢而艰难的道路，招股书数据显示，Keep的营收增速从66.90%降至36.55%，平均月活跃用户增速也从36.56%降至5.91%。
原因在于Keep不懂什么是平台运营，坚持内容自产，不给或者少给用户权益，阻碍了用户增长体系的形成，招股书显示，2019年至2022年，Keep将引入30,248名健身达人、321名发布健身内容的第三方内容提供商，642名用户。但几百名内容创作者终究敌不过全民的创作，用户自身对Keep的体验还停留在工具属性，社交感和内容参与感几乎为零，这导致了Keep用户流失的问题。
另一方面，抖音、哔哩哔哩为用户提供了自由创作的空间和激励机制，成功孵化了一批头部用户（如罗翔、老饭切、刘畊宏），这又会反过来催生出一批新的KOL机制，渴望成名的用户不断模仿，不断反哺内容品质的正向发展。在有效的推送机制下，新颖优质的内容会吸引更多用户留在平台，进而养成使用习惯、成为深度用户。在有效的人才孵化体系和多样化内容的帮助下，抖音、哔哩哔哩等内容平台的获客成本远低于Keep。
Keep的招股书显示，其目前的商业模式包括在线健身内容、智能健身设备、配套运动产品三条业务线。其认为，以上三种商业模式可以覆盖用户的整个健身周期。但事实上，智能健身设备和配套运动产品等运动服饰领域的竞争已经愈发激烈，相关运动服饰品牌已经牢牢占据了市场份额。
财报显示，Keep自有品牌运动产品是其营收大头，但整体来看，其营收增速在下滑。例如2022年销量排名第一的Keep B3毛利率为-16.1%，排名第二的Keep智能自行车mini版毛利率同样仅为3.6%。招股书显示，近三年自有品牌运动产品营收同比增长60.77%、37.03%、30.32%，毛利率分别为45.1%、2.3%、3.6%、41.8%、40.7%。
Keep在招股书中也坦言，“我们并没有自己的生产能力，而是依靠外包合作伙伴来生产。”在OEM模式下，Keep的品控能力相对较弱，品牌产品的质量不够好，代餐、健身零食、营养补充剂等食品类产品的质量可能难以保证。
相比淘宝、京东、拼多多等大型电商有完善的供货服务体系、物流体系、售后服务体系等，Keep的电商模块还不是很成熟，涉及到物流，原因多是发错货、发货慢。
对于Keep近几年的发展，业内人士认为：作为早期的互联网产品，Keep“去中心化”但并未“去中介化”，抛弃早期互联网产品抢市场已然埋下了转型的隐患；产业化企业没有核心竞争力的立足点，业务清晰但触点众多，即便借助资本助力也无法形成重拳出击效应，企业运营和技术动作畸形，整体较为混乱；Keep虽然已经上市，但二级市场还在整体基本面改革之后，信息服务类公司似乎不太受各大资金的青睐。