招商证券
零售组：徐荣聪、宁福杰、王凌霄
核心总结
从品类角度来看，奢侈品电商不仅考验渠道品牌的信任度，更考验供应链能力；国内奢侈品电商最初是靠资本蓬勃发展，现在已经理性发展。已建立领先的供应链能力、渠道品牌、规模优势。脱颖而出，护城河足够高。文章梳理了国内奢侈品领域的发展轨迹，思考了行业属性的逻辑。与国内奢侈品电商龙头寺库和国际巨头YNAP相比，国内奢侈品电商已形成SBJ格局。寺库拥有更高的护城河，并且预计会继续增长。
报告摘要
奢侈品电商在差异化中成长，寺库这个历经坎坷的强者却始终坚挺。国内奢侈品电商仍处于起步阶段。在上游品牌强大的行业属性下，奢侈品电商的供应链打磨周期较长。 2011年，全国迎来奢侈品电商创业潮流。当时，阿里巴巴、京东等巨头尚未入局，以寺库、美槐等为代表的奢侈品电商在资本的支持下迅速成长。 2017年后，由于渠道信任、供应链、真假货等问题，国内奢侈品电商开始分化，强者愈强。 2017年，阿里巴巴、京东通过并购或股权投资进入奢侈品领域，国内奢侈品电商形成SBJ格局。从供应链角度来看，寺库的护城河更高，巨头的流量优势在奢侈品领域无法很好地发挥。在奢侈品电商渗透率持续提升的背景下，奢侈品电商龙头寺库得以持续增长。
奢侈品电商打磨周期长、护城河高，考验渠道品牌和供应链。在奢侈品领域，对线上渠道的信任问题从未得到解决。同时，国内缺乏拥有较为完整的奢侈品供应链的企业，奢侈品电商整体发展速度缓慢。阿里巴巴、京东等电商巨头在奢侈品领域因假货、供应链限制等因素举步维艰。品牌信任、消费者教育、供应链建立需要较长的周期，这意味着脱颖而出的公司的护城河足够高。线下百货店产品供应链能力较弱，异地拓展能力较差，全国性百货店数量较少。目前奢侈品线上渗透率较低，但在建立领先的供应链之后，剩下的就是流量端的转型。市场上，三四线城市正处于加速消费升级过程中，缺乏本土奢侈品渠道品牌。奢侈品电商未来将更好地覆盖三四线市场，并呈现差异化的区域增长。
寺库 VS 伊纳普。商业模式：与YNAP依托云峰集团强大的供应链优势不同，寺库的供应链依靠高端用户规模，不断获得品牌商的直接签名，提升供应链能力。寺库以用户为中心推出自主品牌。寺库的客单价高于YNAP，因此会有更大的品类拓展空间。结合近期与百盛的合作，化妆品品类或将丰富，这将大幅提升寺库用户活跃度和订单量，缩小与YNAP的差距。寺库立足线上，发展线下，实现全渠道覆盖，完善全视角服务。 YNAP市场主攻欧美市场，寺库则主攻亚太地区。财务对比：考虑到核算方法的不同，YNAP的毛利率远高于云峰集团背靠的寺库。寺库规模的增加将导致毛利率逐步提升；核心费用率方面，寺库低于YNAP；在库存方面，应收账款管理方面，寺库优于YNAP。
风险提示：品类缺货；用户增长低于预期；竞争加剧；
报告正文
1、奢侈品电商差异化增长，强势公司恒强经历风波
奢侈品电商在2011年首次受到市场广泛关注并成为热门话题。2011年3月，获得美国最大风险投资公司KPCB 2000万美元投资。 8月，获得华平投资1亿美元B轮融资，创下中国电商史上最大B轮融资纪录。奢侈品电商想象空间巨大已成为行业共识。与此同时，随着寺库、尚品网、佳品网、唯品会、美花汇、秀秀网的崛起，奢侈品电商一度成为当时最大的风口。
国内对大众消费的限制以及奢侈品电商过于依赖销售缺货产品的商业模式，导致这波热潮昙花一现。尾货销售模式存在三个最大问题：一是尾货尺寸不全，导致用户体验不佳；二是尾货大、杂，仓储物流压力大，运营成本高；第三，无法获得品牌授权，消费者对货源是否正品存在巨大担忧。因此，奢侈品电商要么转型，要么消亡。曾经鼎鼎大名的尊象网、品聚网、加品网、呼哈哈网在接下来的两三年内都破产了。经历了2012年“Cucci假货投诉丑闻”后，秀秀网如今已转型为全品类商城。截至目前，仅有寺库等少数奢侈品垂直电商幸存。 2018年YNAP私有化退市后，寺库成为仅存的奢侈品电商上市公司，平台价值日益凸显。
国内奢侈品市场强劲复苏，奢侈品电商市场增速回升，综合性电商企业纷纷入局。奢侈品电商再次成为人们关注的焦点。随着三官方消费影响减弱以及消费升级，2016年中国奢侈品市场强劲复苏。据统计，2016年中国奢侈品市场规模达1200亿元，同比增长6%，超过了之前的峰值。 2013年以来，奢侈品电商市场增速持续走高。截至2016年，中国奢侈品电商市场规模达573.5亿元，同比增长43%。与此同时，京东于2017年6月注资3.97亿美元，天猫奢侈品频道于2017年8月上线，奢侈品牌Cucci在中国推出线上旗舰店，奢侈品集团LVMH推出电商，这些都标志着奢侈品电商市场的重新开放。欢迎来到风暴。
2、奢侈品电商打磨周期长、护城河高，考验渠道品牌和供应链。
抓住零售经营管理核心的两个关键点：1、供应链能力，产品供应链能力能够持续增长；2、供应链能力。 2、渠道成本，新渠道可以打破传统渠道的垄断，实现渠道成本的快速压缩；国内奢侈品消费场景主要集中于线下，线下市场整体呈渠道导向型，产品管控能力较低，产品供应链能力较弱。总体来看，在异地扩张过程中，产品同质化和线上下游渠道的垄断，导致百货店的扩张能力较差，全国范围内的百货店数量较少。这与欧美等国家有很大区别，市值明显低于欧美。在电商的持续冲击下，奢侈品的渗透率还比较低，但供应链一旦完成，剩下的就是流量端的改造，总有人想占便宜它的。
科技驱动的渠道端变革，可以打破零售的区域垄断，向全国扩张，提高行业集中度。以阿里巴巴、京东、苏宁易购等为代表的电商企业已完成中低客单价品类转型。家电、3C、服装、快消品等线上全国渠道的渗透、建立，互联网零售弥补了推进地面全国化过程中的短板。在奢侈品品类中，对线上渠道的信任问题始终没有得到解决。同时，国内缺乏拥有较为完整的奢侈品供应链的企业。奢侈品电商整体发展速度缓慢。在奢侈品领域，阿里巴巴和京东一直受到假货的影响。加上品类匮乏等因素，导致奢侈品领域难以取得进展。培育品牌渠道、教育消费者、建立供应链需要很长时间，但品牌一旦在线上建立起来，其信任护城河就相对较高。
我们认为，决定奢侈品电商成败的关键因素可以概括为“三足三不足”。 “三够”就是品种够丰富、价格够便宜、覆盖面够广。 “三不够”就是产品不够正宗、体验不够好、效率不够高。奢侈品电商要想成功，必须充分利用“三足”因素，不断巩固“护城河”，同时努力改善“三不足”因素，避免可能出现的“黑天鹅” 。
（一）驱动因素：种类足够丰富、价格足够便宜、覆盖面足够广
单从“三足”因素来看，与传统电商（如淘宝、京东）的成功因素基本一致。然而，直到2011年，奢侈品电商才成为热门话题。归根结底还是由于奢侈品消费注重体验，长期的线下商业模式已经深入人心。然而，随着互联网普及的不断深入，不少引领潮流的人士认为，“三足”因素已经足够成熟，将在传统奢侈品市场掀起一场革命。
品种足够丰富：由于奢侈品的性质，过去奢侈品很难像百货商店那样集群式陈列。它们更多的是独立精品线下店，产品差异非常明显。然而，从消费者的角度来看，由于时间和精力的限制，能够真正看到和触摸到的奢侈品数量非常有限，从而创造了消费者更多了解奢侈品品牌和产品的潜在需求。它已成为消费者展示各种奢侈品的最佳解决方案。
价格足够便宜：传统奢侈品牌通过高价维持品牌调性的倾向从2015年开始得到扭转。当年，为了应对国内销量的持续下滑，香奈儿突然宣布在中国市场降价20% 3月初，Prada、等众多奢侈品在国内掀起降价热潮。随后，一系列奢侈品牌积极拥抱电商，进一步为奢侈品电商的发展扫清障碍。同时，线下没有开店成本，而且往往负责处理奢侈品的最终货物，使得线上奢侈品的价格低于线下商店，并且经常提供折扣和促销。
覆盖面足够广：传统线下奢侈品店大多集中在一线城市。随着消费升级以及下线城市高端消费群体的崛起，通过电商渠道实现国内潜在客户全覆盖已经成为可行，也正如奢侈品牌希望进一步下沉的策略渠道一致。
（2）障碍因素：产品不够正宗、体验不够好、效率不够高
产品不够正宗：虽然近年来越来越多的奢侈品牌积极拥抱电商，但奢侈品牌只选择有实力的奢侈品电商合作伙伴进行合作并对合作的品类持保留态度也是普遍现象。此外，目前还有大量奢侈品电商仅依靠“手工制品”或专注于处理剩货。消费者普遍担心奢侈品电商提供的商品的真伪和质量。
体验不够好：与一般商品不同，消费者购买奢侈品不是为了消费其物质属性，而是为了消费其背后的社交属性和服务。简单的图片和文字描述显然难以满足消费者对高端消费体验和售后服务体验的期望，纯线上模式也难以运行。
效率不够高：全品类、全SKU、全球采购、全球仓储配送等都对不成熟的奢侈品电商构成挑战。大量奢侈品电商营收尚可，但由于经营效率低下，净利润长期为负。行动困难。
3、商业模式对比分析：寺库
（一）发展历程：二手奢侈品销售 vs 现货销售和代理运营
正如我们之前的报告《寺库：全球高端消费品服务商——电商对比研究系列之一》中提到的，寺库成立于2008年，以二手奢侈品卖家起家，同时也发展了电子商务行业。奢侈品估价业务。积累了一定的用户流量后，寺库转型为奢侈品电商，专注于自营以及与奢侈品牌建立合作关系。同时，依靠自身的奢侈品鉴定能力为产品品质背书，实现快速发展。
YNAP 成立于 2015 年，由意大利奢侈品电商公司 YOOX 和竞争对手英国奢侈品电商公司 Net-a- 合并而成。合并后，YNAP成为全球最大的奢侈品电商公司。回顾合并前两家电商的发展历史，Net-a-专注于季节性奢侈品的销售，而YOOX则长期专注于奢侈品牌的销售和代理运营。 YOOX在现货业务上的成功主要得益于其地理位置。 YOOX位于意大利，可以轻松接触到世界奢侈品中心（法国和意大利）的奢侈品牌，而且假货概率很小。此外，奢侈品牌本身也有清理剩余商品的需求。因此，YOOX往往能以原价1/3的价格拿到货，并通过低价模式实现快速发展。凭借在电商运营上的成功，YOOX于2006年开始提供奢侈品电商代理运营服务。截至2017年，YOOX主要运营33个全球知名奢侈品牌，其中包括众多顶级奢侈品牌（店内下角）由 YOOX 运营的网站将由 YOOX NET-A-GROUP 显示）。
（2）核心业务模式对比：寺库
1、精诚合作，持续获得丰富的品牌资源
多元化的产品和丰富的品牌资源是电商生存的根本，直接决定了消费者是否愿意驻足浏览。通过多年在奢侈品市场的深耕，寺库拥有1000多个国际一线品牌的直接授权，可提供3000多个国内外品牌、超过30万个SKU。按时间顺序，寺库获得品牌授权的里程碑包括：1）2015年9月，寺库与美美丽城全面合作，当时美美丽城已获得包括Chloe、Rossi、Ralph等100多个奢侈品牌的寺库代理权，此次合作为寺库间接代言了100多个品牌； 2）2017年9月，寺库与欧洲鞋业联合会（CEC）签署独家协议，垄断欧洲奢侈品鞋类品牌核心供应； 3）2018年1月，寺库携手百盛集团，在奢侈品方面进一步覆盖美妆品类。
相比之下，YNAP背后的控股股东是历峰集团( Group)。这种股东背景决定了其品牌选择，尤其是豪华品牌的选择存在一定的限制。目前，世界四大奢侈品集团为法国路易威登、瑞士历峰集团、法国开云集团、斯沃琪（）。 LV、、Cucci等其他集团的品牌很难在YNAP电商上销售。销售，但寺库没有限制。
2、坚持正品，打造自己的品牌影响力和公信力
在奢侈品产品结构上，与YNAP主打服装、鞋履和过季过季商品不同，寺库主要包装手表等高单价的季节性奢侈品，旨在提供更多元化的奢侈品选择并解决针对消费者买不到自己想买的当季新品的问题，2015年，该公司箱包、手表的销量占比为78.4%。细究目前产品结构形成的原因，主要是由于手表产品难以仿冒，且公司鉴定团队对该类产品具有较强的鉴定能力。而由于担心化妆品容易被假冒给寺库带来声誉风险，直到2018年我们才开始与百盛集团合作，通过旗舰店引进化妆品。
通过开设线下门店，可以解决中国消费者普遍存在的信任危机，特别是对于高单价的奢侈品。最新数据显示，寺库已在国内开设10家线下体验中心，其中包括3家快闪店。线下商店的核心功能之一是建立消费者的信任。如果产品出现质量问题，很容易直接下线。存储解决方案。
奢侈品鉴别能力的长期培养，进一步提供了真伪背书。目前，寺库拥有全国权威的奢侈品评估机构和由来自全球70余位专家组成的专家评估团队。同时，通过采集标准产品数据，寺库建立了庞大的产品信息数据库，并通过大数据比对进行智能识别和远程识别。
3、线上线下融合，为消费者提供极致的用户体验
与YNAP纯线上模式不同，寺库专注于线上电商与少量线下体验中心相结合的新零售模式。线下体验中心主要承载客户服务并促进流量向线上转化，而不是销售中心。目前，线下销售占比约10%。具体从功能上来说，线下体验中心一方面为新客户提供信任保障，推动其向线上转型；另一方面，为老客户或会员提供包括维修保养服务、VIP客户活动交流等一系列提高客户体验的服务内容。为了进一步拓展二三线市场，同时降低线下开店成本，寺库积极探索与百货商场、房地产开发商的合作模式。例如，寺库于2016年与碧桂园达成全面战略合作伙伴关系。目前，碧桂园在二三线城市拥有众多高端地产项目和300万会员。寺库近50%的客户来自二三线城市，是下沉渠道。协同效应使各公司能够实现各自的优势互补。此外，二三线城市的百货商场往往难以有效吸引奢侈品牌。为了提高自身素质，实现资源互补，不少商场积极与寺库合作，提供租金减免、流量支持等一系列优惠活动。目前，寺库线下体验中心可以实现自盈自负。
在购物体验方面，寺库在国内更有竞争优势。对于YNAP来说，由于产品运营团队均在伦敦，且又是跨境电商企业，其运营效率、售后服务、退换货便利性都远远落后于寺库。除了地理优势，寺库还为消费者提供会员专享、消费金融、免费退换货等一整套售前售后服务体系。具体来说，1）寺库实行的分级会员制度，将会员分为银卡、金卡、砖石卡、黑卡四个级别。每个级别享有不同的会员权益，并根据过去一年的消费情况而定。用它来升级或降级。例如，金卡会员除了享受会员价和积分返利外，还可以享受每年12次免费送货、每年两次维修服务以及最高累计返利1000元/月的海外税收补贴。 2）为了获取短期流动性不足的潜在客户，寺库特推出免息分期服务。这种分散到每个月且不需要支付利息的金融服务显然非常有吸引力。 3）目前寺库对已售商品提供7天退货保障，将在收到退货包裹后2个工作日内处理。相应的，YNAP也提供7天内退货服务，但通常需要货物到达仓库后3个工作日。
不断提升的用户体验，使得寺库活跃用户数快速增长。 2017年，寺库活跃用户数达43万，2014年以来年复合增长率为50.6%。相应地，2017年YNAP活跃用户数为313.1万，2014年以来的CAGR为14.0%。与此同时，寺库活跃用户人均订单数快速增长。 2016年首次超过YNAP。 2017年，每个活跃用户的订单数达到3.3订单/人，对应YNAP的3.0订单/人。值得注意的是，极致的用户体验持续提升老用户复购率。 2016年老客户平均订单数为6.4个，是2016年平均订单数的两倍。
3、通过数字化精准营销和全球仓储配送系统提高运营效率
对于奢侈品电商来说，提升网购体验的有效途径是数字化精准营销，这也是寺库和YNAP的核心竞争优势。目前，寺库除了自主研发整套智能业务系统外，还与知名互联网企业在大数据方面达成战略合作。寺库可以综合利用智能业务系统收集的海量会员消费数据和互联网公司提供的社交娱乐数据，对会员和潜在客户进行精准画像，从而实现精准广告，有效降低获客成本。对于YNAP来说，由于长期强调数据驱动的运营管理，YNAP能够在网站数据分析上获得比实体店和其他电商公司更准确、更有价值的信息。例如，消费者购物花费多长时间、消费者关注哪些类型的产品、何时购物最多、需要多长时间做出购买决定？同时，利用消费者反馈和历史销售数据还可以帮助买手准确确定每个款式的库存，并指导上游的产品类型和数量供应，从而实现整个系统内部的优化和效率提升。
目前，寺库已在米兰、纽约、香港、深圳、北京、上海、成都、宜春等地布局全球办公网点和物流中心。一方面，所有产品均由寺库注册、包装，并通过第三方物流公司交付给客户；另一方面，通过分店直接从品牌源头进货，当季热门款、限量版、纪念款直接运往国内。 ，5分钟内通关。此外，寺库还提供高端管家式物流服务。产品由寺库管家直接空运送到您家门口。相比之下，由于“尾货”模式对应的产品SKU非常分散，质量相对正品来说也较难保证，导致YNAP一直陷入仓储物流成本高、退货率高的困境。很久。 YNAP的前身YOOX虽然在2010年就开始建设全球自动化仓库，但迄今为止收效甚微。
（3）财务指标对比：寺库
1、立足亚太，走向全球，营收增长潜力更强
从营收来看，寺库2017年实现营收37.41亿元，约占YNAP营收的23%，而2014年这一比例仅为11%。从营收增速来看，寺库2015年、2016年、2017年营收增速分别为63%、49%、44%，远高于YNAP同期的25%、16%、19%。
相比YNAP对欧洲、北美和亚太地区的全覆盖，寺库目前的销售网络仍然集中在亚太地区。然而，通过深耕亚太市场，寺库为自己筑起了一道深深的“护城河”。根据弗若斯特沙利文报告的数据，寺库是2016年中国和亚洲纯高端消费电商市场的“双冠军”，市场份额分别达到25.3%和15.4%。同时，寺库还在意大利米兰、美国纽约开设跨境体验店，进一步触达欧美市场。随着消费升级和二三线城市高消费群体的崛起，年轻消费者以及阿里巴巴、京东等综合电商纷纷入局，进一步点燃奢侈品电商市场市场。寺库将在亚太、欧美进一步拓展，未来寺库将有更多机会。更强劲、可持续的增长空间。
2．毛利率稳步提升，品牌直签约比例提升
寺库的毛利率低于YNAP，主要是因为YNAP位于意大利，有更多的直采和品牌签约渠道。随着规模和影响力的逐步扩大，品牌直接签约的比例有所增加。 2014年以来，寺库毛利率稳步提升。截止2017年，公司毛利率已达16.36%，较2014年大幅提升7.29pct。
3、费用控制能力大幅提升，期内费用率绝对领先
全球仓储物流体系的不断完善和数字化精准营销，使得寺库的仓储物流费用率和销售费用率持续下降，远低于YNAP。 2017年，寺库仓储物流费用率为2.6%，较YNAP低7.2%。寺库销售费用率为6.6%，较2015年峰值下降7.4%，较YNAP下降5.6%。 SECOO的行政费用率为2.9％，低于YNAP 5.3pct。
4。已确认利润转折点，净利润率首次呈阳性，首次超过YNAP
Secoo的净利润率受益于毛利率持续提高和运营效率的实质性提高，因此受益于2017年的净利润率不断提高，达到了3.6％，首次呈阳性，首次超过YNAP。值得注意的是，自开始以来，Secoo的净利润率一直是积极的，并且基本上已经确认了利润转折点。
5。更好的库存和应收营业额，在运营效率方面具有明显的优势
库存的库存周转日大大低于YNAP，库存操作效率更高。目前，Secoo产品中有50％被收购，35％的货物出售，而15％在平台上出售。 90％的购买产品是一年库存，库存主要是易于维持价值的包装。对于服装产品，Secoo采用了一种小批量和多批次购买方法，并补充了大数据进行分析和预测，从而确保了高数据基础和高效的仓库。就应收账款营业额而言，2015年，2016年和2017年的应收款日分别为1.79天，1.98天和3.62天，付款量的效果明显优于YNAP。
附录1：参考报告
附录2：团队介绍
零售贸易首席分析师Xu 拥有武汉大学的经济学硕士学位，并拥有 的经济学，数学和应用数学学士学位。他曾在 和证券工作。他具有强大的逻辑推理能力和丰富的工业联系。