前段时间，股神巴菲特重操旧业，加仓了几只日本“烟蒂股”。这些股票在过去几年表现良好，明显跑赢指数（见文章）。
这让我想起，在这个巴菲特当之无愧的投资时代，其实还有其他几位世界级的投资大师，只不过他们都被巴菲特的光芒所掩盖了。
最被低估的大师之一是以“烟蒂股票投资”闻名的沃尔特·施洛斯( )。他一生都在“捡垃圾”，却在47年里取得了20.1%的惊人年回报率。巴菲特称他们为超级投资者。
本文主要从的选股标准、仓位管理、卖出策略等多个方面来分析的投资策略。
一、施洛斯与巴菲特业绩对比
我们先来看看两位顶级投资大师的投资业绩对比。
巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司从1965年到2021年总共57年，年化回报率为20.1%，远高于同期标准普尔500指数10.5%的年化回报率，无论投资业绩达到的高度还是长度多年的投资生涯，都无愧股神称号。
施洛斯于1956年开始创业，并于2002年积极清算该基金。他总共投资了47年，年化回报率为20.1%，远超同期标普500指数9.8%的年化回报率。同一时期。
难能可贵的是，施洛斯在47年的投资生涯中只有7年亏损，而且只有一年亏损超过10%。他的表现非常稳定。
从以上数据不难看出，施洛斯在回报率和投资年限上都可以与巴菲特相媲美。如果考虑到巴菲特使用了一些杠杆，施洛斯的回报率略高于巴菲特。难能可贵的是，施洛斯和巴菲特都师从格雷厄姆。施洛斯也是巴菲特的师兄，两人私交甚好。
2、低估值投资最坚定的践行者
沃尔特·施洛斯（ ）1916年出生于纽约一个普通的犹太移民家庭，他的家庭在他年轻时就遭遇了变故。 1934年高中毕业后，沃尔特没有继续上大学，而是应聘了一份在华尔街经纪公司当跑腿的工作。那时的股票交易远没有现在这样。太方便了，都是纸质收据。
1936年，加入证券公司两年后，施洛斯希望学习更多知识，利用下班时间参加了本杰明·格雷厄姆教授的晚间投资课程。他在格雷厄姆的指导下学习了三年。
1946年，施洛斯正式加入格雷厄姆的公司，担任证券分析师。八年后的 1954 年，巴菲特加入格雷厄姆公司。当时，他被分配到与施洛斯同一个办公室，成为该公司仅有的两名“研究员”。
1955 年，在为格雷厄姆工作了近 10 年之后，施洛斯开始独立创业，成立了自己的投资管理合伙企业。他的儿子Edwin于1973年加入公司，父子俩一起工作了30年，直到2002年解散了公司，当时已经87岁了。享受了八年的退休生活后，施洛斯于2012年2月19日去世，享年96岁。
回顾施洛斯的一生，他出身普通人，没上过大学，没有非凡的投资天赋，不善言谈，也没什么钱。然而，尽管手里拿着两张烂牌，他却一生追随他的老师格雷姆。穆氏教诲数十载，将低估值投资策略发挥到极致，创造了堪比股神的骄人战绩。
沃尔特·施洛斯虽然不是价值投资理念的创始人，但他是狭义价值投资（低估值投资）最忠实的追随者和坚定的实践者，他的理念甚至比格雷厄姆本人还要纯粹。
巴菲特称赞施洛斯是格雷厄姆和多德家族中最杰出的“超级投资者”：
“施洛斯用行动反驳了有效市场理论。我们大多数人都紧盯着季度收益和管理层会议纪要，以了解一只股票是否值得投资。沃尔特向我们展示了如何忽略这些事情并仍然取得成功。在投资中不断获胜。”
那么施洛斯是如何做到的呢？他的投资策略是什么？
3、投资策略分析
施洛斯的办公室只是一个小房间，公司里只有他和儿子两个人。他从不使用电脑、跟踪股票或研究公司。他很少与管理层沟通，严格执行已经制定的投资策略。他不愿意因为外界的影响和情绪的变化而犯错，刻意保持沉默。
施洛斯的投资策略简单概括就是，以折扣价找到一批便宜的股票，然后多元化买入，耐心持有，等股价回归到合理估值时再分批卖出。然后继续以折扣价寻找便宜的股票，循环又开始。
例如，早期，沃尔特通常在股价为每股经营资产的三分之二（折扣66%）时买入，并在股价达到每股经营资产（平价无折扣）时卖出，这样他可以赚 50% (1/0.67=49%)。格雷厄姆也利用这种投资策略实现了约20%的年回报率。
1、选股标准：寻找便宜的股票
沃尔特选股的核心是寻找便宜的股票。什么是便宜？
沃尔特早期的标准是购买市场价格低于运营资产三分之二的股票。后来，随着资本市场的成熟，这种策略已经不能再购买股票了，于是沃尔特进一步改变了投资体系，以与时俱进。优化时，以净资产为锚，买入低于净资产一半的股票，再买入低于三分之二净资产的股票，直到买入价格接近净资产的股票。
按照这种投资方式，施洛斯主要阅读《标准普尔手册》（类似于现在电脑行情软件的F10键查看公司信息）和上市公司披露的公开财务报告。
从那里，他仔细审查了最近触及新低的股票清单，寻找正在下跌的股票。如果该股跌至两三年低点，那就更好了。筛选出一些股价低于净资产、资本结构简单、资产负债率低、现金流持续、股息率高、管理层有一定持股比例的股票。
此外，的选股策略背后还有一些逆向投资。他从不买热门股票。他喜欢投资一些没人关注的冷门股票和一些不良股票，因为这些公司往往拥有比较大的股票。价格折扣。
而且根据历史经验，他选择的公司要么提高了利润，要么被其他公司收购。大多数最终都获得了不错的利润，只有少数最终破产，但由于持仓分散，影响并不大。
2、持股策略：极度多元化，永远饱满
由于便宜的股票通常质量较差，施洛斯通过分散投资来规避风险。他通常持有100只左右的股票，或者至少60、70只股票，而且仓位非常多元化。
的持有期限一般为四年左右，年周转率约为25%，即每年出售25%的股票，每四年周转一次。
施洛斯曾经解释过：
我希望能够获得长期的资本收益，当我购买陷入困境的公司时，我保证它不会一买就上涨，而是会继续下跌。公司扭亏为盈要等一段时间，一般是四年左右，有的股票等的时间更长。
在头寸管理方面，并没有采用一些低分保险投资者常用的股债再平衡策略（动态调整股票和债券的比例）。相反，施洛斯全年保持满仓，至少有90%的仓位。他认为，与持币等待相比，满仓投资会让你更安心。
施洛斯在 1985 年接受记者采访时说：
我从不持有现金，我总是全力投资。这可能是好事，也可能不是好事。相比持币等待，我觉得全仓投资更实用。我的仓位常年接近100%，至少是90%。那是在股市崩盘之前。
我们只关注性价比高的股票，不太关注市场走势。你可能会问：“如果你认为市场被高估了，为什么你还持有90%的股票呢？”答案是，我持有的股票并没有被高估。当然，当市场下跌时，我们的持仓也会随之下跌。但如果我们清仓，我们就会错失当年再上涨26%的机会。
我们留在市场，但不预测市场会做什么，所以我们现在也会做同样的事情。我感觉现在市场疲软，不知道未来会怎样。但持有股票比持有现金能睡得更安稳。 。
至于持有量，施洛斯认为，从长期来看，股票的表现通常优于债券。在2008年的一次采访中，有记者问施洛斯：“你是100%投资股票吗？还是分散投资于股票和债券？”
施洛斯回答说：“我愿意持有股票。通货膨胀会影响所有债券。最后，投资债券的人会收回本金，再加上一点利息。我从来没有听说过有人通过投资债券发家致富。”年轻人应该关注股票，债券适合老年人。”
至于对每只股票的具体仓位配置，一只股票的仓位通常不超过5%。如果真的非常乐观的话，可能会增加到10-12%。具体买入数量取决于股价下跌的程度。前20名个股约占总仓位的60%。
许多股票的仓位非常小。原因之一是卖出时股价下跌，手中留下了一些股份。有时候你买的时候股价就上涨了，你又不想追涨，所以就不再买了。
3.销售方式：价值接力
通常以评估价折让60-30%左右的价格（前期为经营性资产，后期为净资产）买入，股价上涨50%时卖出部分，之后再全部卖出。股价翻倍。从4年的平均持有期限来看，施洛斯买的很多股票一买就不会上涨。发现价值或者修复估值需要3-4年的时间，所以一定要有足够的耐心。
另外，的持有期限一般为四年左右，年换手率约为25%，即每年出售25%的股票，每四年换手一次。这种出售策略也是能够长期获得超额收益的重要原因之一。
我们来看看这背后的原因。假设有两只股票A、B，ROE均为6%（烟头股通常增长较弱），那么持有这两只股票理论上每年只能给投资者带来6%的净资产增长。
然而，如果投资者以1倍PB（市净率）卖出其中一只股票，并以0.6倍PB买入另一只股票，那么他所持有股票的净资产将立即增加67%，净资产也将随之增加。 67%将增加。资产的增加只能通过9年6%RoE的复利积累来实现。
而如果投资者每年能进行25%仓位的如此高低置换，则可以使持有的股票整体净资产增加17%（0.67*25%）。再加上原企业6%的RoE带来的内生增长，其投资组合的基本面（净资产）增长可达24%（1.17*1.06）。这也是能够长期取得20%的优异年回报率的原因之一，远高于投资组合的平均ROE。
这听起来有点像中继证券交易所，但其背后的逻辑并不完全相同。当记者问他是否会因为找到更便宜的股票而出售股票时，施洛斯这样回答：
我们不交换股票。从理论上讲，这是最明智的做法。当你找到更便宜的股票时，出售 A 并购买 B。从逻辑上讲，如果出现更便宜的公司，我们应该交换股票。
很难判断不同行业的公司的相对价值，也很难得出具体的数字。另外，我们买的很多股票需要几年的时间才能达到预期，而且不会一买就涨。
一只股票一步步变好，你也逐渐熟悉它。如果你因为相对价值而交换股票，那么新购买的股票还得再等三年。这些东西都有生命周期。
因此，我们不愿意用A换B。如果我们想卖A，我们就卖A；如果我们想卖A，我们就卖A；如果我们想卖A，我们就卖B。如果我们想买B，我们就买B；我们不会出售 A 来购买 B。
此外，这种“只赚钱上半年”的卖出策略也能有效控制回撤，减少亏损的可能性。整个47年里，在保持全仓的情况下，的投资组合有7年连续11年亏损，标普指数也连续11年亏损。 的平均亏损为7.6%，而标准普尔的平均亏损为10.6%。
当然，这种卖出策略的缺点也很明显，那就是经常卖出大牛股，这在施洛斯的职业生涯中并不罕见。施洛斯对此也比较无所谓。他认为投资首先要做的就是不要亏钱，要加多少就看你自己了。
4. 重要的市场情绪指标
这种低估值的投资策略往往是重要的市场情绪指标，对于判断市场阶段的底部有一定的参考价值。
施洛斯在接受采访时谈到为何选择在2002年清算该基金时表示：我们有一个自行选择的股票池。每当股票池中的股票少于五只时，股市总是处于高位。如果只剩下两三只股票，那就是一个危险信号。
2001年，埃德温告诉我，他找不到任何便宜的股票，而他的观点是正确的，这给了我们退出的最佳理由。
而事实也基本证实了他们的判断。
2000年开始，由于互联网泡沫破灭、“911”事件、金融造假丑闻等原因，美国股市经历了长达三年的熊市。
当然，这只是市场情绪的一个指标，可能并不每次都准确。早在格雷厄姆时代，他就发现，当没有股票低于营运资金时，股市就会崩盘。这个理论一直很有效，但是
到了1960年左右，当没有股票低于营运资金时，股市继续上涨，这个理论就失效了。
事实上，A股也有类似的情绪指标。当股市下跌时，破净个股数量大幅增加。在市场估值下降的同时，市场逐渐向底部靠拢。破净个股数量越多，市场可能越接近触底。在牛市中，破净股的淘汰也成为重要标志。
摘要：作为全球公认的第一投资家，巴菲特是包括笔者在内的很多投资者的榜样。但我们也必须客观地认识到，巴菲特才华横溢，他的商业洞察力和金融技巧远远超出常人。以及伯克希尔提供的无限子弹，想要模仿巴菲特并不容易。
相比之下，施洛斯更像是一个普通人。低估投资不需要很高的学习门槛，更依赖纪律和耐心，更适合中小投资者观察和学习。
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