（报告制作/分析师：开元证券吕明）
1 比音勒芬：原创高尔夫文化，打造高端运动休闲品牌
比音勒芬创立于2003年，作为中国领先的高端时尚运动服饰企业，旗下拥有比音勒芬品牌和威尼斯嘉年华品牌。
品牌：定位高端运动时尚，也能满足商务场合的需求；目标群体是中产阶级及以上收入群体。通过满足精英阶层的服饰需求，客户群忠诚度高、消费能力强，成功打造高端运动休闲服饰第一联想品牌。据中国商会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业产品销售调查统计结果显示，2021年高尔夫服饰综合市场占有率达到62.87%。威尼斯嘉年华品牌：2018年推出，定位度假旅行服饰蓝海市场，通过深化细分品类，满足高品质旅行生活的中产消费者多场景着装需求。
1.1发展历程：源于高尔夫服饰，打造高端运动休闲第一联想品牌
初创阶段（2003年-2011年）：定位高尔夫与时尚休闲生活相结合的高品质分段赛道。 2003年，公司在广州正式成立。 2004年，公司第一家专卖店“南京金鹰店”开业。公司将定位为高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的风格，并区别于传统的高端商务男装。凭借优质的功能性面料和精良的设计，公司产品上身效果极佳，积累了公司第一批忠实客户。
深耕阶段（2012-2016）：起源于高尔夫行业，逐步成长为标杆企业。 2012年，公司由有限公司变更为股份有限公司；先后建立了高尔夫服装色彩研发基地、高尔夫服装人体工学研究中心、欧洲研发基地；荣获“国家高尔夫服装产品开发基地”称号、“杰克·第九届中国服装”品牌年度奖创新奖、“201 3.中国纺织服装行业十大服装品牌”等荣誉奖项“2015年度同类产品综合市场占有率第一”；成为中国国家高尔夫球队合作伙伴，为国家队提供专业比赛及训练服装；逐步成长为行业标杆企业，并于2016年在深交所成功上市。
拓展阶段（2017年至今）：聚焦“运动+休闲”细分领域，积极推进高端化、细分化战略布局。 品牌定位高端市场，兼容商务休闲和运动特色。目标群体为中产及以上收入群体，满足精英阶层的着装需求和精致时尚的消费品味。
2017年，公司举办“多彩旅行风”新品发布会，并于2018年推出新品牌。品牌定位于度假旅行服饰蓝海市场。通过深化细分，满足高品质出行生活的中产消费者多场景着装。需要。
1.2股权结构：股权结构稳定，股权激励充分调动员工积极性。
公司股权结构稳定，一致行动人持股41.32%。截至目前，公司实际控制人为谢秉政、冯玲玲夫妇。董事长谢秉正直接持股37.88%，冯玲玲直接持股3.44%。一致行动人持股比例合计达到41.32%。股权结构稳定、集中。 ，有利于公司战略的有效实施。董事长谢秉正拥有26年高端服装贸易经验，行业经验丰富。
第三期员工持股计划充分调动积极性，董事长全力投入彰显发展信心。
2017年至2021年三期员工持股计划合计分别占当前股本的1.59%、1.31%、1.14%，有效激发了公司管理层和员工的积极性，提高了公司的运营效率：
（一）公司高级管理人员利益深度绑定，共有7名董事、监事、高级管理人员受到激励。截至目前，公司董事、总经理沈金东持股比例已达3.44%，为公司第二大股东之一；
（二）激励员工数量逐步增加，三期员工持股计划中其他激励员工数量分别不超过594人/894人/1314人；
（三）董事长全身心投入，彰显发展信心。公司董事长谢秉政承诺，将补足参与员工持股计划的员工本金扣除贷款利息后与最终收益分配金额的差额。
1.3财务分析：业绩稳健增长，盈利能力较高
公司业绩发展良好，营收和归属于母公司的净利润保持快速增长。
2016年以来，公司业绩持续增长。营业收入从2016年的8.42亿元增至2021年的27.20亿元，复合年增长率为26.43%。归属母公司净利润从2016年的1.33亿元增长至2021年的6.25亿元，复合年增长率达到36.33%；
-3 营业收入/归属母公司净利润分别实现2.225/5.73亿元，同比分别增长13.02%/24.93%。在疫情扰乱终端销售、销售压力的背景下，公司业绩体现了一定的经营韧性。我们预计，随着疫情影响减弱，线下消费逐渐复苏，公司业绩有望进一步增长。
从品类来看，上衣的收入占比持续提升。
上衣、下装、夹克分别实现收入678/318/1.98亿元，同比分别增长19.8%/11.4%/-20.3%。 Tops的收入份额从2016年的44.60%增加到51.66%。
从渠道来看，公司以直销渠道为主，线上渠道增长较快。线下直营/加盟/线上渠道分别实现收入954/276/0.84亿元，同比增长0.04%/38.18%/47.80%。其中，线上销售渠道保持较高增速，占比6.38%。 。
公司成本控制效果显着，盈利能力保持在较高水平。
（1）毛利率：整体毛利率呈现较高且不断上升的趋势。 2016--3年，公司毛利率由62.28%提升至74.82%，保持较高毛利率水平；
（2）费用率：剔除会计准则变更影响，2016年至2021年公司管理费用率稳定但有所下降。-3期间费用率为43.49%，同比下降2.5 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为-2.5pct/+0.2pct/+0.3pct/-0.5pct同比分别为35.49%/5.33%/3.18%/-0.50%。 g公司在疫情环境下成本控制效果显着；
（3）净利率：归属于母公司的净利率逐年上升。 2016--3年，公司归属于母公司的净利率由15.75%上升至25.78%，盈利能力保持在较高水平。
公司的品牌战略自然导致库存居高不下，实际库存结构健康，库存周转效率不断提高。
作为中高端品牌，公司库存周转天数高于海澜之家、森马服饰等热门品牌。这主要是因为为了保持中高端基调，保护价格体系，公司在正价店基本不打折，旺季也没有货品售完。第二年，我们进入奥特莱斯渠道清货的品牌战略。
奥特莱斯可以更好地消化两年以内的库存，在扩大经营规模的同时保持较高的库存管理能力。另外，奥特莱斯折扣集中在40-40折，仍然有较大的利润空间。 ;存放时间超过3年的库存，将通过商场特卖进行清理。
（1）存货：存货规模6.36亿元，同比增长12.8%；其中一年以内的库存占比59.9%，1-2年以内的库存占比22.9%，80%以上的库存年龄小于近两年，实际库存结构相对健康。库存消化，流动性强劲。
（2）存货周转天数：公司持续完善存货管理，存货周转天数由2019年的397天大幅下降至-3至325天。这主要得益于公司全新的数字化系统能够精准掌控终端销售，提高下单的科学性。 、供应链快速响应能力不断提升。
（3）经营性现金净额：总体趋势持续上升。 -3经营现金净额7.91亿元，同比增长15.1%。充足的现金流有利于支撑品牌战略。
2 行业展望：高端运动型、商务休闲型男士运动服饰潜力巨大
（1）商务休闲男装：呈现运动化发展趋势。
休闲男装行业主要分为时尚休闲和商务休闲两大类。 BCG的市场调查显示，三分之二的消费者不再像过去那样热衷于正装，主要是因为成熟的消费者已经拥有正装。满足正式场合的需要。 2017年，时尚商务休闲男装销量54.91亿件，占比75%以上。 2012年至2017年的复合年增长率为11%，远高于正装和职业装的5%。
时尚休闲男装：客群较为年轻。年轻一代在正式场合的着装风格逐渐变得更加运动化和时尚化，舒适与时尚相结合。 Polo衫等单品成为了这一潮流的代表。商务休闲男装：有运动潮流。疫情过后，运动、健康生活的理念深入人心，在家办公模糊了工作与生活的界限。带有运动属性的商务休闲服装更具竞争力。
根据全球行业分析公司的《运动健身服装-全球市场轨迹与分析》，2021年近24%的人在家工作时会穿运动服，26%的人希望办公室着装要求能少一些严格的。
即使恢复正常工作后，人们也倾向于选择集通勤、休闲、娱乐于一体的服装。 2021年，运动休闲与优雅正式相结合的“”成为时尚潮流。一件衣服可以穿在办公室、运动、家居、生活等多种场景。拿。
（2）运动服饰：运动融入生活方式，呈现时尚潮流。近年来，随着运动时尚逐渐融入生活方式，运动服饰不再局限于运动场景，而是延伸至日常生活场景。
集舒适性、功能性和时尚性为一体的运动时尚已成为新趋势。 2018年以来，高端时尚运动品牌FILA带动安踏体育营收持续增长。 FILA 2018-2021年营收CAGR为36.97%，高于安踏体育整体26.97%；
通过中国传统文化与西方审美相结合的品牌文化塑造和产品设计，中国李宁成功引领民族潮流，定义新的民族运动时尚。包括中国李宁在内的运动时尚带动了李宁零售额的增长。李宁2021年运动时尚零售额增速为71%，高于李宁整体59%，占比也从2018年的25%提升至2021年的43%。
（三）商务、休闲、运动服饰均呈现高端化趋势。
中产阶级的扩大有利于中高端服装行业的增长。截至2021年，我国人均GDP和居民人均可支配收入分别达到80976元和35128元，连续五年保持增长；除2020年外，城乡恩格尔系数逐年下降。
中产阶级人口和消费正在以相当快的速度增长，2021年将分别达到6.03亿人和5.19万亿美元。2016年至2021年的复合增长率分别为14%和11%。中国的中产阶级具有以下特点：（1）集中在大城市，大多数受过高等教育； （2）有稳定的工作岗位，大部分是从事脑力劳动的高级白领； （3）在努力工作的同时，生活品质、时尚品味也与世界紧密接轨； （4）在服装消费方面，中产阶级更加注重服装的社会价值。也就是说，通过服装表达个人品味的同时，还能实现对群体和个性的认同。
这些特点使得以高尔夫文化为基础的运动时尚服饰与中产阶级文化高度契合。我们相信，随着中国中产阶级的不断壮大，以比音乐芬为代表的中高端运动时尚产业未来景气度将不断提升。
3 竞争优势：高品质产品和定制服务，抓住核心消费群体
3.1 品牌定位：高度繁华的赛道位置，精准的客户画像
3.1.1高景气赛道点：高端运动休闲品牌、高尔夫文化凝聚核心消费群体
处于高品质细分赛道，定位具有商务属性的高端运动时尚，而不是传统的商务男装，以迎合未来的发展趋势。
比音乐芬从高尔夫圈文化出发，天然具备高端运动属性，吸引了一批具有相似消费习惯和文化审美的忠实用户，并逐步将高尔夫生活方式带入商务、休闲男装中，打造高端运动休闲服饰。休闲品牌。联想第一品牌，收获商务、运动、休闲多个男装市场。凭借卓越的产品能力，我们牢牢抓住了第一批核心客户群体并不断拓展。
与追求人气和流量的大众品牌不同，比音勒芬一直深耕于各个产品系列。多年来坚持“三高一新”——高品质、高品味、高科技、创新的研发理念，得到了消费者的认可。品牌粘性更高。
3.1.2 精准客户画像：中高收入男性群体，捕捉核心需求和特征
比音勒芬的客户群体是中高收入、消费能力强、价格敏感度低、品牌忠诚度高的中年男性。我们认为，比音勒芬的主要消费群体与打高尔夫球的人类似。根据《2022年中国高尔夫行业分析报告》和百度指数数据显示，比音乐芬的用户画像与高尔夫球手有着相似的特征。鲁汶和高尔夫都呈现以下特点： 症状：以中年男性为主，占70%以上；消费年龄层以30-49岁为主，占比分别为65%/68%；高尔夫球手属于中高收入群体，年收入超过20万是主要因素，消费能力较强，与的价格区间一致。
对于中高收入男性群体来说，他们普遍有以下消费习惯和需求：
（1）追求舒适的质感和良好的剪裁，低调奢华的产品体现生活品质，能够满足商务、运动等多场景需求； (2)追求服务质量，此类男性消费者往往工作繁忙，对服装兴趣不大。不敏感，追求快捷、便捷的消费体验和服务质量。公司抓住核心消费群体的需求和消费习惯：（1）提供舒适的面料和优秀的设计，以卓越的产品力获得消费者认可； （2）专业导购提供定制服务，定期为核心消费者提供适合的新品的专业匹配和推荐，使该类消费群体可以花更少的时间挑选和搭配服装，获得定制化的服务体验，有利于强化消费者的品牌忠诚度。
3.2 产品：内外赋能优秀设计，稳定合作开发高品质面料
目前，比音勒芬产品涵盖多个系列，满足各种场景的着装需求。公司秉承高品质、高品味、高科技、创新的“三高一新”的产品设计开发理念，通过面料研发和工艺创新、花型创新提升产品实力，为消费者提供舒适的面料和卓越的设计，满足消费者的核心需求。
（1）内外部打造研发设计团队，提供优秀的设计和定制
公司拥有经验丰富的研发设计团队，形成行业领先的研发设计优势。
公司的设计师团队拥有多年的服装设计经验。研发中心负责人为董事长夫人冯玲玲女士。她毕业于香港时装科技学院，提出“生活高尔夫”的设计理念。多年来在公司内部负责设计，专注于研发设计。
公司设计师定期参加国际前沿时尚会议、知名时尚走秀活动和国际面料展览会。在及时把握国际流行趋势的同时，能够准确把握中国消费者的着装心理、功能需求和审美取向的差异。
截至目前，公司拥有发明专利、实用新型专利、外观设计专利120项，其中授权发明专利6项、授权实用新型专利78项、授权外观设计专利36项，设计研发优势领先行业。
公司积极与外部设计团队、科研院所等合作，逐步向国际标准靠拢。
公司聘请服装行业国外知名咨询机构，对核心研发设计流程进行升级再造，涵盖市场数据分析与预测、构思与初步设计、制版与审核、订单会考察与设计四个阶段确认，并建立了中国、日本、韩国、越南等国际生产基地，生产基地在运营模式、设计理念、设计标准等方面越来越接近国际标准。
2013年，公司携手北京服装学院共建全国首个“高尔夫服装人体工学研究中心”，共同推进高尔夫人体运动生理学基础理论研究及相关数据库建设，开展功能性、专项性研究。高性能高尔夫服装产品的版型研发。 ，跟踪国际高尔夫服装在材质、款式、加工工艺等领域的前沿趋势，提高产品的科技含量。
（2）与知名供应商稳定合作，研发优质面料，提供优质面料和舒适体感
公司制定了严格的供应商筛选制度，与知名优质面料供应商有着稳定的合作。
公司高度重视面料性能提升和研发创新，对外包生产环节建立了严格的供应商评价、审核、选择和淘汰制度。对员工流动性等方面进行综合评估。初审通过后，将通过试单重新确认供应商的产品质量，这将有助于公司避免因外包带来的产品质量风险。
目前，公司与意大利、韩国、日本等国家多家知名优质面料供应商保持着稳定的合作关系，并与部分面料供应商建立了技术研发人员定期交流合作机制，如如 GORE-TEX、、、等。
公司研发储备多种优质面料，提供高品质的面料和舒适的体感。
（空调纤维）、抗菌纤维面料、动感棉面料等高端差异化创新面料（1）（空调纤维）：采用国际独有航空材料，直接混纺调温纤维通过纤维混合技术融入织物中，达到最佳的温度调节功能。
(2)抗菌纤维：通过对纤维、纱线、织物、后整理等技术的研究，将不同的材料与具有pH调节功能的纱线相结合，让织物中和因汗液而升高或降低的pH值，从而有效刷新汗液蒸发过程，抑制细菌生长繁殖。
钻石纤维面料、匈牙利皇家白鹅绒、18针双面澳洲绒毛、韩国竹保暖绒等高性能优质面料（1）18针双面澳洲绒毛：进口来自德国，机织采用18针超细纱双面编织，纱线细密光滑，塑形效果好。
（2）韩国竹保暖绒：采用韩国高温蒸汽拉丝工艺（毛长1.5MM），不会破坏面料的结构，还能达到羊毛的温暖舒适，并且不会轻易生成佩戴时产生静电。
3.3 营销运营：私域运营抢夺核心客户，公域营销构筑高品牌壁垒
3.3.1 私域运营：精细化管理VIP，保持较高的品牌粘性和复购率
公司对VIP进行精心管理，保持较高的品牌粘性和复购率。比音乐芬为会员绑定专业导购，提供定制化服务。消费后，店内工作人员会记录顾客的服装尺码和喜好，并根据顾客需求定期通过微信更新新品信息。顾客可以选择到店或者在家试穿，店家可以直接将新品送货上门，完成远程交易。
公司核心客户群普遍对价格敏感度较低，追求高效购物。店外销售取得显著成效，并保持较高的复购率。同时，公司非常关注VIP的需求，进行定期维护，如定期邀请VIP进店、生日拜访、赠送礼品或邀请VIP成为首批新品体验官等。 ，增加VIP品牌粘性。
公司非常重视触达消费者，门店定期反馈顾客的需求和问题。公司定期向终端门店收集客户需求，部分重点门店的店长可以参加公司的订货会。对于直营店，公司专门设立了VIP部门，分管不同区域的办事处约15个，负责区域内VIP直营店的运营和维护。
对于产品设计问题和售后问题，VIP部门可以直接联系商品部门或其他部门，帮助VIP解决问题。针对加盟店，公司于2019年开始搭建ERP平台，逐步整合和打通加盟商的VIP数据。预计到2022年将打通70%的加盟商VIP数据，帮助加盟商维护所在区域的VIP。
3.3.2 公域营销：结合多种营销方式，持续构筑高品牌壁垒
公司围绕文化核心和高端基调，结合明星代言、赛事传播、娱乐营销、赛事推广、公益活动等营销方式，持续构筑高品牌壁垒。
（一）明星代言：继续加大明星矩阵建设。 2022年，与王耀庆、吴尊、李小冉、刘敏涛等明星深度合作，签约国际超模赵雷、谢欣，助力提升品牌知名度；植入多部热门电影 2018年，公司代言人杨烁与江一燕合作《爱情先生》、《三十而已》、《了不起的儿科医生》、《赖毛的狮子映照》等，进一步提升品牌影响力影响。
（2）赛事传播：赞助国家高尔夫球队。自2013年起成为中国国家高尔夫球队合作伙伴，助力雅加达亚运会、悉尼高尔夫世界杯、东京奥运会等，并为国家队打造专属比赛服，如东京奥运会1号球衣第二代奥运比赛服——五星级球衣II，借力奥运营销，强化品牌高尔夫文化，彰显大国品牌形象。
（3）活动宣传：CCTV-1《大国品牌发展》获权威官方媒体背书，讲述比音乐芬传承创新、致敬时代的故事； 2022年5月，董事长谢秉政先生做客央视财经《财经专访·看财富报》栏目，国家权威媒体助力提升品牌公信力；国潮文化赋能，与张总合作故宫文化与苏绣非遗传承人薛先生联手打造，并签订12年协议，以故宫博物院作为藏品；文物以《徐悲鸿湖图卷》为灵感，采用20余种不同针法创作出《虎福》图画，借势推出故宫宫廷文化系列2022秋冬新款式。与蓝花郎跨界合作打造高尔夫体育跨界体育赛事《醉美人》与永达传媒（中国最大）跨界合作高铁媒体及高铁媒体运营商）将通过全国高铁大屏向亿万用户传递比音乐芬的品牌理念和价值文化。有效提升品牌潜力。
（四）公益活动：设立比因勒芬慈善基金。预计2019年至2028年，公司将向扶老助幼慈善项目捐赠不少于2000万元，积极履行社会责任；携手冯珊珊举办首届活动慈善大赛，助力青少年发展公益事业，树立良好品牌形象。
4 驱动力一：超级单品策略打造“T恤专家”联想品牌
T恤行业空间广阔，公司打造了“T恤小专家”联想品牌。根据西尼卡学术界的“ 2020-2025中国T恤行业市场全景调查和投资价值评估咨询报告”的数据，中国每年消耗超过30亿个T恤，行业空间很大。 T恤需要，易于消费和跨季节。 ，跨区域特征。 2021年，该公司启动了“类别领导力”升级策略，并将的“高尔夫中的第一品牌”升级为“ T恤中的1号品牌”。
根据中国商会和中国国家商业信息中心发布的全国大规模零售企业的“ T恤单一类别”销售调查的统计结果， T恤在全面排名第一自2018年以来，连续四年连续四年占用类似产品，成为品牌的超级项目。
T恤类别具有明显的优势，并继续加深了品牌形象。
该公司在T恤样式，面料和工艺方面积累了许多专利储备和实验室性能测试经验。这种风格更符合亚洲男性身体的形状，并且可以有效地覆盖中年人的身体缺陷。该面料由进口功能织物制成。为了满足客户群体在体育和工作方案中的需求，T恤类别显示出明显的优势，例如高回购率和持续增长。
2022年，该公司推出了Super 产品小领T。这种单一产品意识到T恤可以满足多种情况的需求，例如休闲，体育，社交甚至业务。它还具有以下亮点：（1）专利获得专利的“微型八个小领”，更适合中国脖子的曲率；（2）UPF50+，可以有效地隔离超过95％的紫外线；（3） C形横截面结构纱与具有良好的汗水导向和吸湿性特性的织物相匹配，并且在洗涤300次后仍然不容易变形或褪色。
我们认为，该公司将继续利用其类别优势，继续在具有严重均匀竞争的市场中加深其品牌形象，并通过超级单一产品策略建立“ T恤专家” 品牌。
5驱动力2：离线商店扩展有很大的潜力，而新的零售渠道会逐步贡献。
5.1离线渠道：直接销售和特许经营继续扩大商店，并且仍然有很大的开放式商店空间。
5.1.1通道布局：商店的数量继续扩大，一比例很高的第一和第二层城市
商店数量：近年来离线渠道继续扩大。该公司的离线渠道涵盖了全国31个省，自治区和市政当局的核心商业区，高端百货商店，机场，著名的高尔夫球俱乐部等。截至目前，终端销售商店的数量为1,125，净增加了25家商店。其中有544/581直接经营的商店/特许商店，比率相对稳定。
城市级别的分布：主要是一流和二线城市。根据官方网站上的商店数据，一级城市（北京，上海，广州和深圳）的当前商店数量，新的一流城市和第二米城市占11.3％/23.1％/17.3.3 ％ 分别。这些商店主要位于高端购物中心，高速铁路机场，出口等。第三层城市及以下的商店比例为48.3％。以广东和四川为例，就商店数量而言，前两个省份，例如，在城市以下城市以下的单个城市中的商店数量主要是1-3。
5.1.2商店扩展的逻辑：高层和低层城市中的平衡布局，以探索离线商店的空间
我们认为，在高层城市和低层城市都有一定的商店扩建空间，可以增加获得最终消费者的机会。商店扩张的主要逻辑是在高层城市加强并布置区域消费中心；在低层城市沉没以开放空白市场。
（1）高层城市：一个接一个地布置区域消费中心，高层城市有加密的机会。
许多地方政府，尤其是一线城市，都计划建立区域消费中心，每个地区都开始针对开发布局。例如，北京计划建造29个城市消费中心，上海计划建造29个市政级商业中心和45个地区级商业中心等，而北京和上海只有26和14个商店扩展的空间。
从深圳，上海和苏州（不包括县级城市）的商店布局来看，不包括高尔夫球俱乐部，高速铁路机场和渠道等商店，上海和苏州集中店都有许多商店在最初的城市中心，我们认为在一流城市和第二层城市的各个地区的消费中心都有布局机会。将来，预计它将进一步提高每个地区的商店密度，并达到具有更全面的覆盖范围（例如深圳）城市的渠道布局水平。
（2）低层城市：竞争优势显然是在城市经济发展上叠加的，空白市场有机会开放。
目前，低层城市中高端品牌之间的竞争相对放松，公司领导着抓住消费者的思想。比较Luka，Viutu和鳄鱼，该鳄鱼的定位业务和休闲风格以及具有中高端运动和休闲风格的Ralph 。 ），中高端商业风格的（）和类似定位品牌的频道布局，我们发现Ralph ， ，Luca ，Victo，Victo和的商店在第三层以及城市以下是占有率的。比率分别为0.7％/22.9％/35.2％/31.1％/14.0％。中高端品牌在低层城市的频道布局较少。 ，比赛相对放松；相对较大布局的品牌主要是中档业务和休闲品牌。作为将业务，体育和休闲相结合的中高端男装品牌，在第三层城市及以下拥有489家商店。占48.3％的占数量和比例远远超过这五个品牌。该公司领导着在低层城市部署，并有望进一步抓住消费者的思想。
低层城市具有快速的经济发展，并具有对中高端品牌的消费能力和需求。
根据“城市商业魅力排名”的模型，城市主要通过五个主要指标进行评估：商业资源集中，城市枢纽，城市人的活动，生活方式多样性和未来的可塑性。从城市居民的人均可支配收入中可以看出，低层城市的城市居民也具有中高端品牌的支出能力。
hebei接受，作为人均可支配收入最低32,700元的高层城市的基准，有44个第三级城市超过此基准，占88.0％；有144个低层城市超过此基准。 ，占低于第四层的城市的60.5％。在该国的10-50个城市中，城市居民的人均可支配收入中，第三层和低于城市的城市收入占42.5％。
根据麦肯锡的“ 2020年中国消费者调查报告”，低层城市的富裕消费者大大增加了。就比例而言，2018年第三和第四层城市中富裕和群众家庭的比例为34％，基本上达到了2013年的第一和第二层城市的比例；就家庭数量而言，从2010年到2018年的低层城市的复合增长率高达38％，增长率超过了15PCT的一流城市和第二层城市的增长率。
中低层城市对中国消费者支出的贡献大大增加，主要是因为中和低层城市的生活成本较低，并且该消费者群体有更多的空闲时间，并且他们对高层的需求结束品牌和改善的生活质量不断提高。
我们认为，快速开发的低层城市具有对高端品牌的消费能力和需求，并有望积极地降低未来的空白市场。
5.1.3未来增量：仍然拥有商店开放空间的53％，商店效率的提高将继续有助于增量
（1）商店空间的计算：商店的数量预计将达到1,717，并且仍然有53％的商店空间。
该公司在2020年发行可转换债券时估计各级市场，并估计品牌市场产能为1,500-2,000。市场对中高端品牌的商店开业空间有一定的担忧。在下面，我们分解了各个层面城市的指标和条件，以计算公司的商店扩展空间。
计算过程：
（1）符合支出水平的屏幕城市：关于各省城市家庭服装的人均消费支出的统计数据表明，平均比例为7.1％。根据产品价格和大数据的统计数据，芬兰的每个客户的单价在800-1500元之间。我们假设每年的平均购买次数为3次，年度支出为2400-4500元，并且我们选择具有超过2400元的服装消耗量的城市。
（2）计算商店空间：我们假设具有相同水平的人均可支配收入的城市具有相同的商店空间。我们选择具有相对完整布局的城市，例如广州进行基准测试；对于特定的计算，请使用该市的人均可支配收入/广州的人均可支配收入×广州目前的人均商店数量确定该市的商店开业空间。
结论：计算后，我们估计中的商店数量预计将达到1,717。截至目前，品牌商店的数量为1,125，预计品牌仍然拥有约53％的商店开业空间，这通常与该公司公告中预期的1,500-2000家商店一致。
（2）商店效率驱动：新商店效率继续攀升，商店升级提高了整体商店效率
新商店的效率继续攀升，在平方英尺和面积中实现了快速增长。
根据招股说明书的说法，就每平方米的商店效率而言，成熟商店的平方英尺效率约为新开设的商店的两倍。在过去的三年中，该公司一直处于快速商店扩展时期。 2019年，新商店的数量占商店总数的32％。这意味着一些新开业的商店运营模型尚未成熟，并且成熟的商店稳步增长。连续三年的收入参考前五家商店。这些商店是在2012年之前开业的成熟商店。在2022年上半年，收入和收入以及PING效率保持稳定的增长。
就商店而言，A类商店的平均面积超过200平方米，占20％；新商店的平均面积从2013年的82平方米继续增加到2016年的156平方米。整个频道布局显示了开设大型商店的趋势。
根据报告的收入和商店数量计算，每月的平均商店效应也显示出逐渐改善。从2019年的169,000元到182,000元。将来，新商店继续成熟。 。
建立智能商店模型商店，数字运营改善了整体商店效果。在2020年上半年，该公司与 Smart 签署了一项战略合作协议，两党将共同建立智能商店模型商店。该公司将使用积累在面部识别，交互式设备，AR/VR技术，LB，C -End连接和其他领域的领域，以建立PAN -流量管理系统。将来，它将是离线商店。与腾讯合作。
我们认为，该公司已经创建了智能商店的飞行员，在数字化中部署了新的新零售，增强了客户购物体验，并实现了精确的营销。将来，综合商店有望继续增长。
5.2在线渠道：离线乘客流量排水到在线，新零售渠道有助于增加
传统的渠道销售稳步增长，新零售渠道的贡献也贡献了。
该公司积极部署数字新零售渠道。目前，已经开设了Tmall旗舰店，旗舰店和旗舰店。头脑。
在线渠道的收入达到了8400万元，增长了47.80％ - 年龄。根据中东数据的数据，Tmall 11销售额达到了793万元，增长了46％的年龄。稳定的增长，新零售渠道的布局结果已经出现，预计将继续贡献增量。
离线乘客流量流到了在线，并打开了授权的Omni渠道。
该公司推出了物流数字系统，VIP管理系统和CRM平台系统，以为直接商店和专营商创建一个小型计划在线购物中心，这可以帮助公司更好地吸引消费者并提高运营效率。
截至2021年底，该公司的核心VIP成员编号超过700,000。该公司通过营销助理，超级购物指南，智能商品搜索系统以及数千家商店充分利用离线渠道的优势，并将离线成员排入在线上。促进VIP的精致管理，形成在线和离线链接，并提高会员的回购率和品牌粘度。
ERP平台开始于2019年开始，并逐渐整合了加盟商VIP资源。预计可以在2022年获得70％的加盟商VIP数据，以进一步维护VIP资源。
6驱动力量3：布局高尔夫的独立商店和威尼斯品牌，开设增长空间
6.1打开高尔夫系列独立商店开业，继续开放客户群的边界，打开商店空间
定位高端时尚运动并扩大客户群体的边界。在新韩国设计师的领导下，高尔夫系列具有更高的时尚程度和更丰富的SKU，并且具有更好的消费者认知基础。该公司于2022年独立开设了高尔夫系列赛，并在高尔夫系列率很高的一些商店中进行了驾驶。高尔夫系列节目是两个主要的时尚高尔夫和专业高尔夫系列。它可以通过开设单独的商店来提高高端时装运动，并进一步增强了高端时装运动的消费体验。
在基准FILA中，独立商店的开发机会更大。 Fila定位时尚运动品牌，适用于18-28岁的年轻消费者团体； FILA位置高端专业运动，产品涵盖了健身，滑雪，网球和高尔夫等职业运动；掌握消费者需求的差异和消费者体验的差异，并开放品牌开放空间。
源自高尔夫服装的基准FILA在高尔夫服装类别中更有利。目前，人们对高尔夫等优质运动的需求有所增加。流行的高尔夫文化。我们认为，在著名的高尔夫服装行业中，该公司拥有更大的发展机会。高尔夫的独立商店预计将扩大到40-60。
6.2威尼斯位于假日服装的蓝海市场中，预计未来的频道扩展
将 - 末端的假期旅游服装定位，并进行蓝色海市场红利。在Biyin Lefen的主要品牌稳定发展的背景下，该公司推广了“高端+金属化”的战略布局。 2018年，威尼斯狂欢节节重新定位。品牌1500-8000元价格腰带；扩展时尚和功能到独家旅游场景，并通过加深高质量旅行生活的类别来加深子类别。同时，该品牌定位的度假旅游服装市场仍在蓝海市场。作为中国唯一的国内假日服装品牌，该公司有望承担蓝色海洋股息。
流行病渠道的扩展很慢，未来的恢复渠道将扩大未来。 2019年，该公司制定了一项商店扩建计划，并于2020 - 2022年开业150家新商店，比2019年底增长了246％。随着流行病的预防和控制逐渐自由地自由化，人们的旅行和旅游业逐渐被恢复。对休闲和度假服装的需求增加了，该公司对流行病的早期扩张计划预计将稳步执行。品牌将逐渐增强其影响力并在未来增长。
7利润预测和估值
收入结束：
离线渠道：假设从2022-2024、130/145/160商店开业，直接运营和特许经营的比例接近50％； /特许经营收入分别增加了15％/17％。在线渠道：相对较低，仍然保持更高的增长率。 2022 - 2024年的增长分别为50％/40％/35％。
成本方面：假设该公司的标签价格从2022 - 2024年开始维持每年的5％-10％，而且价格上涨速度的上涨仍然上涨。即使流行病的流行障碍，官方价格商店的毛利率仍然很高。毛利润率仍然约为75％。
成本方面：假设管理成本率和销售成本率为2022-2024，而2021年则稳步下降；该公司将研发的投资提高，并将其研发成本提高到3.5％； 。
根据上述假设，我们预计该公司从2022-2024的总体收入为31.87/38.34/4594亿元人民币，同比增长17.18％/20.28％/19.83％。 /10.01/122亿元人民币，一年 - 年增长29.92％/23.32％/21.93％，相应的EPS为1.42/1.75/2.14 yuan，目前的股价对应于17.6/14.3/11.7倍。
我们选择了Anta ，Li Ning和7 Wolf作为可比的公司，并且与Biyin Lefen相似。 Li Ning和Anta 定位高端运动服，七个狼定位业务和休闲男士服装具有一定的可比性。
该公司从2022 - 2024年的估值水平低于可比公司的平均水平，而从2022-2024的净利润为22.62％，高于比较公司的平均水平。估值水平仍然有一些改进的余地。
考虑到该公司在流行病期间表现出一定数量的业务韧性；从长远来看，作为高质量产品和定制服务的领导者，商务和休闲男士服装展示了整体运动和高端趋势，该公司被掌握了。核心消费者群体。
通过“ T恤小型专家”联想品牌创建叠加渠道以加速扩张，该公司在未来3 - 5年内的业绩预计将保持迅速的增长。
8个风险提示
渠道的扩展不如预期，市场竞争也加剧了。
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