摘自 MBA 智库百科全书 （）。
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什么是烟头投资
这
“烟头”的概念应该起源于证券分析，并在 The Smart 中得到进一步发展和澄清。烟头投资是“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆 （ ） 的学术精髓———。
2007 年，沃伦·巴菲特在美国佛罗里达大学商学院发表演讲，首次向大众全面总结了自己的“烟头投资”理念：“那是我第一次买股票，也就是寻找股价远低于流动资金的公司， 非常便宜，但质量有点。我把这个方法叫做烟头投资法。你到处寻找雪茄头，最后你找到了一个湿透的讨厌的烟头，看起来你可以抽一口。注册完全免费。你捡起它，吃最后一口，扔掉它，然后寻找下一个。这听起来一点也不优雅，但如果您正在寻找免费雪茄，那是值得的。”
根据沃伦·巴菲特的描述，“烟头投资”的核心概念是关注投资的安全边际——低价格、低价格/市净率，以三流价格买二流公司，以四流价格买三流公司，对公司及其所在行业的质量要求较低。烟头型公司的价值是一家利用市场先生的暂时失败，以低价买下物有所值的公司。未来，当市场先生的称重机效应发挥作用时，烟头企业的价格将回升到没有折扣甚至没有合适溢价的水平。
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烟头投资策略
1. 免费抽一口 – 烟头投资
这
“烟头”的概念应该起源于证券分析，并在 The Smart 中得到进一步发展和澄清。“烟头投资”是“价值投资之父———本杰明·格雷厄姆 （ ） 的学术精髓。
2007 年，沃伦·巴菲特在美国佛罗里达大学商学院发表演讲，首次向大众全面总结了自己的“烟头投资”理念：“那是我第一次买股票，也就是寻找股价远低于流动资金的公司， 非常便宜，但质量有点。我把这个方法叫做烟头投资法。你到处寻找雪茄头，最后你找到了一个湿透的讨厌的烟头，看起来你可以抽一口。注册完全免费。你捡起它，吃最后一口，扔掉它，然后寻找下一个。这听起来一点也不优雅，但如果您正在寻找免费雪茄，那是值得的。”
根据沃伦·巴菲特的描述，“烟头投资”的核心概念是关注投资的安全边际——低价格、低价格/市净率，以三流价格买二流公司，以四流价格买三流公司，对公司及其所在行业的质量要求较低。烟头型公司的价值是一家利用市场先生的暂时失败，以低价买下物有所值的公司。未来，当市场先生的称重机效应发挥作用时，烟头企业的价格将回升到没有折扣甚至没有合适溢价的水平。
其次，捡烟头的目的是抽一口——安全边际
安全边际是“烟头投资”的核心，捡起烟头就是能抽一口。因此，捡起烟头甚至需要一个苛刻的安全边际——看起来你可以抽一口。所以，烟头是不是被低估了就非常明显了，它肯定能一眼就知道了。至于是否低估，巴菲特形象地表示，一个 300 斤的胖子和一个 100 斤的瘦子，肯定一眼就能看出来。
3. 吃完最后一口，扔掉 – 买来卖
因为“烟头投资”本身对公司和所在行业的质量要求不高，所以长期持有自身与“烟头”本身之间没有必然的结合点，长期持有烟头在逻辑上是不合理的。当你买烟头股票时，你只想抽一口。烟头状的靶子，等这口抽完了，一定要扔掉，“别爱上你的股票”。这与巴菲特后来的好股票好价有着根本的不同和不同，长期持有有着根本不同、不同的战略逻辑，正如约翰·内夫所说：“我们买来卖”。
四、捡烟头不是一种优雅的行为——远离炙手可热的富豪帅气
每个人都追求的从来都不是烟头，而是不可避免的选择逻辑——大多数人永远不会追求他们可以免费吸烟的烟头。所以，寻找烟头只能在大家不注意和鄙视的地方找到。逆向策略已成为一种必然的逻辑。
第五，多拿少拿——中心化和去中心化
当股票市场被纳入数学家的研究范围时，聪明的学者从概率的角度提出了不确定性问题的解决方案，分散投资以避免风险。然后另一群聪明人建议，重要的不是分散，而是真正了解公司。这两种观点的出发点不同，但真正需要注意的是，要真正了解一家公司，投资人必须具备相当的能力，这就是后来沃伦·巴菲特提出的能力圈。他指出，“把你的鸡蛋放在一个篮子里，看着你的鸡蛋”。第一句话很简单，后面句很难。作为普通投资者，我们是否有这么高的能力，必然会采取适合的集中、相对集中、相对分散和多元化的策略。另一个不容忽视的现实是，由于烟头策略本身的内在策略就是抽烟扔掉，那么这个策略本身对公司的研究深度，远不如巴菲特后期策略中对公司特许经营权和护城河的深入研究。
六、去哪里——烟头的储存和处置投资
众所周知，一方面是由于查理芒格的影响力（大家说得最多），另一方面又因为钱越来越多，“烟头”越来越少（这一点没被当回事），巴菲特从上世纪六七十年代开始，就慢慢抛弃了“烟头”的投资方式， 而是关注无形资产、特许经营权和护城河。于是，“烟头”被很多价值投资者抛弃了，他们心目中最时尚的是“护城河”理论，它代表了最现代、最先进的价值投资理念，而格雷厄姆的“烟头”投资方式也成为了过时、过时的代名词，代表了如毛、饮血的原始社会的价值投资理念。
这个问题仍然由巴菲特本人回答。2013 年 11 月 15 日，沃伦·巴菲特会见了来自包括马里兰大学在内的 8 所大学的 160 名商学院 MBA 学生。在回答一个问题时，沃伦·巴菲特 （ ） 指出：
在 的影响下，我制定了自己的投资策略。我去了哥伦比亚大学（ ）的研究生院，然后去了格雷厄姆（）。如果你采用 的投资方法，那么随着时间的推移，你不会亏钱。从本质上讲，他的投资方法非常量化，你会做得很好。另一方面，随着您的公司变得更大并拥有更多资本，这种方法的空间就会越来越小。在这一点上，以合理的价格购买一家伟大的公司，而不是以低价购买一家平庸的公司。
使用“捡起烟头”的方法，您可以在地上找到一个您仍然可以抽的烟头，然后捡起它，点燃它并免费抽一口。您可以一直这样做，并免费抽任意数量的香烟。这是一种方法，我以前也做过。我使用定量分析来寻找估值非常便宜的股票。在接触到 和 之后，我开始寻找更好的公司。我曾经寻找估值非常低且不错的公司。现在，我们正在寻找好的公司，而不仅仅是便宜的公司。
我们现在更倾向于采用 的投资理念，而不是依赖 的投资理念，因为我们管理着更多的资金。如果基金的规模较小，那么我们会关注安全边际较高/估值较低的股票。
从沃伦·巴菲特的回答中，我们可以想到巴菲特前后不同策略的关键点：1、资金量的差异影响很大，战略转型不是可以做出或不能做出的选择，而是不得不做出的选择;2. 前期注重定量，后期转向定性;3. 前期，我们正在寻找估值非常便宜且相对不错的公司，现在，我们正在寻找优秀的公司，而不仅仅是廉价的公司;4. 如果资本规模小，使用烟头投资策略的表现可能不会比持有优秀公司差。
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烟头投资代表
1. 格雷厄姆
杰森·茨威格在《聪明的投资者》一书的开篇中写道：“格雷厄姆的早期收入记录现在已经丢失了，但从1936年到1956年退休，他的格雷厄姆-纽曼公司每年的回报率不低于14.7%，高于同期股市的12.2%的总体回报率——这是华尔街有史以来最好的长期回报之一。”
此外，茨威格在说明中提到，“我要感谢 为我提供数据，这对我计算 的回报至关重要。在后记中， 提到了 20% 的收益率，这似乎是在扣除管理费之前。”
无论 的收益率是 Jason Zweig 根据 的数据计算的 14.7%，还是 本人计算的 20%，都是一个值得骄傲的结果。
2. 沃尔特·施洛斯
沃尔特·施洛斯（ ）是格雷厄姆的学生，也是沃伦·巴菲特（ ）的朋友，也在“雪球”中多次出现。他的收入记录在两处被提及：
一个是“滚雪球”（）（上面写着）：“沃尔特·施洛斯 （ ） 就在那张破旧的办公桌上经营着合伙企业。通过持续使用 的方法，自从离开 - 以来，他的年投资回报率超过 20%。
另一篇是《聪明的投资者》的附录，其中收录了沃伦·巴菲特的一篇文章，名为《格雷厄姆·多德式的超级投资者》，其中收录了沃尔特·施洛斯 1956 年至 1983 年的收入记录，显示他 28 年零 3 个月的复合年回报率为 21.3%，看来《雪球》中说的那 20% 相当保守。
3. 早期的沃伦·巴菲特 （1957-1969）。在此期间，
巴菲特的收益记录中还有两次提及：
一个是“滚雪球”（）写道：1969 年，福布斯发表了一篇关于沃伦·巴菲特的文章，题为“奥马哈如何击败华尔街”，其中说：“1957 年投入巴菲特合伙企业的 10,000 美元现在价值 260,000 美元。随着 1 亿美元的资产以 31% 的复合年增长率增长，在过去 12 年中没有一年是亏损的。”
另一篇是巴菲特的《格雷厄姆·多德式的超级投资者》一文，其中还包括巴菲特自己1957年至1969年的复合回报率表，显示巴菲特合伙人从1957年到1969年的复合回报率为29.5%。
无论是《雪球》里的 31%，还是巴菲特本人给出的 29.5%，都说明巴菲特在那 12 年里是个高到几层的高手。这张唱片很大程度上要归功于《烟头》，而且是在他受到芒格的影响之后才发生的。有很多文献可以证明这一点，本文只引用两个：
一个是“滚雪球”（）写道：“1966 年 1 月，他的合伙人又增加了 680 万美元;沃伦·巴菲特发现，他手头还有 4400 万美元的现金，而且“烟头”太少了，他买不起。所以，巴菲特有生以来第一次把钱存起来，没有用。”
这段话表明，1966 年 1 月，巴菲特还在努力寻找“烟头”。
第二部是《雪球》（，1967）“我正处于受查理·芒格（ ）影响的流派转变中——有点来回。这有点像新教改革时期的情况。第一天我听了马丁·路德·金 （ King Jr.） 的演讲，第二天听了教皇的演讲。本杰明·格雷厄姆（ ）理所当然地成为教皇。”
这段话表明，直到 1967 年，巴菲特还在格雷厄姆的“烟头”和芒格的“大企业”之间摇摆不定。他将芒格比作马丁·路德·金，将葛培理比作教皇，表明在当时的巴菲特心目中，葛培理的地位仍然是至高无上的。
已经很清楚，格雷厄姆、沃尔特·施洛斯和沃伦·巴菲特通过采用“烟头”投资方式取得了巨大的成功，不仅可以赚钱，还可以获得稳健而出色的回报。
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烟头投资笔记
1. 良好的资产质量
尽量避免重资产，尤其是产能落后的经营资产，因为这类资产通常与经济发展情况相反，虽然有一定的账面价值，但清算价值不高，甚至为零。
现金为王，专注于净现金占市值非常高比例，甚至超过其市场价值的目标（注：净现金等于现金和现金等价物减去有息负债）。因为如果你买下公司的全部股权，投资者不仅可以得到公司的原始业务，还可以获得足够的现金。
重点关注持有隐藏土地资产或不动产的公司（注：它们可能在会计中按成本入账，但实际公允价值已显著增加），流动性高。
2. 自由现金流
即使公司业务发展停滞不前，每年仍能提供稳定的自由现金流。
3. 避免“价值陷阱”。
以极低的价格购买一家业务急剧下降的公司，就像在炎热的夏天买一根冰棒，它可能看起来很便宜，但价值在你享受它带来的凉爽之前很快就融化了。沃伦·巴菲特 （ ） 收购伯克希尔纺织厂就是一个很好的例子。业绩的急剧下降往往会使公众对资产价值更加“盲目”，从而引发股价的进一步下跌。尝试投资 ROE 稳定在 10% 以上的公司。