证券之星：您能谈谈您的投资框架吗？
张克兴：投资框架基本上可以概括为我们基本面分析的思路。我们的总体策略是精挑细选股票，买一些特别优质的公司，然后中长期持有，甚至超长期持有，比如2年、3年甚至5年甚至更长。
因为我也是工业出身，所以我的投资思路基本上都是从工业角度去看待和选择公司。在3000多家A股上市公司中，我们重点关注的股票不足50只。我们非常重视自下而上的选股，因为所有的风险控制可能都集中在买入过程中。买错股票或者以不合适的价格买入，都会给你后续的持有带来很大的风险，无论是机会成本还是真实账面损失。
当然，宏观经济思路也会占到我们整个投资策略的20%左右。当系统性风险或危机事件发生时，我们会利用宏观策略进行限仓。这是我们面对资本市场巨大波动时的一种对冲或者风险控制的措施。例如，2018年上半年，国家开始推动去杠杆，7月后中美贸易摩擦加剧。结合2016年、2017年整个市场蓝筹股上涨幅度较大，风险积累较大。所以在这种情况下，我们会用宏观的角度来配置仓位，对一些我们认为不确定性较大、估值相对不便宜的股票进行减仓。
证券之星：您刚才提到您有实业和股权投资的经验。这对您在二级市场的投资有什么影响？
张克行：房地产和股权投资的经历对我影响很大。这次经历让我走上了正确的道路。我觉得做证券投资的时候，用正确的方式做正确的事是非常重要的。 2006年我进入这个行业的时候，有一天突然看到巴菲特的一句话。他表示，如果用买股权同样的思路来买股票，未来一定能持续赢利。可能跟我的行业背景也有关系。当我看到这句话时，我心里产生了共鸣。
所以从2006年开始，我就带领公司朝这个方向发展：只投资一些最好的公司，坚持从企业角度看股票。我们只做多股票，很少使用对冲和卖空等其他策略。我们坚持把正确的事情做到极致。
证券之星：最近我们看到巴菲特对他持有的航空股、银行股以及高盛投行进行了平仓或减持。对于这个问题你怎么看？
张克行：我是这么看的。首先，任何投资者或者基金经理，无论是巴菲特这样的大师，还是我这样的普通基金经理，在投资过程中都会犯错误。
那么我们最关心的是什么？我们是不是在最重要的位置上犯了错误？当时，购买航空股只占巴菲特全部仓位的很小一部分。可以说，这是巴菲特的一次尝试，而且并不是特别致命。我想原因之一是巴菲特曾经说过，他是85%格雷厄姆和15%费舍尔的结合体。巴菲特的投资体系深受他的老师格雷厄姆的影响。虽然他受合伙人芒格的影响很大，比如他买沃尔玛、可口可乐，都是成长型股票的投资思路。但我认为它还有很多未公开的投资标的，这可能来自于他捡烟头的想法。所以我认为航空股对于巴菲特来说可能是一个烟蒂机会，这符合他早期的投资习惯。
另一个原因是巴菲特对新冠疫情的判断发生了变化。我们任何人都很难预测新冠病毒疫情会给世界乃至我们人类带来多大的影响和变化。起初，巴菲特可能认为COVID-19疫情不会持续太久，但现在他可能认为COVID-19疫情不是短期影响，因此他会抛售航空股票甚至其他股票。因为一旦是长期或者中长期的影响，对经济的损害就会比较大，银行业肯定会首当其冲。
证券之星：您对大消费品和互联网做了很多研究。您如何看待这两个行业？
张克兴：我认为消费行业是非常可预测、可持续的，消费价格和消费数量都有很大的增长空间。例如，对于酱油、醋等调味品来说，消费周期和年度总消费量预测是比较确定的。二是从潜力和空间来看，对于我国如此巨大的市场，未来五到十年之内，任何一个行业细分领域的领先者都可能是全球的领先者。
互联网未来也有很大的增长空间，互联网可能比传统行业更容易形成垄断。在传统行业，我们可能听说过双寡头甚至三头垄断，但在互联网行业，基本都是老板通吃。具有垄断性质的公司往往是投资者青睐的标的。如果能够在细分行业实现垄断，公司未来前景不可限量。而且随着互联网的加速发展，行业利润和收入肯定会越来越好。主要风险来自于其确定性弱于消费行业。
证券之星：我们看到，今年一季度，家电行业龙头空调的业绩实际上出现了比较大的下滑。您对消费行业非常熟悉。您对这个问题有何看法？
张克兴：其实这些年我们很少在空调行业担任重要职务，股权也逐渐配置。说实话，我们感觉这个行业的发展越来越没有确定性。我们研究了日本和美国的数据。当城市化率达到较高水平时，空调销量相对于人口来说是非常低的。所以我们从两三年前就开始担心这个行业的天花板。
我们在选股的时候基本上关注四点。首先，业务护城河必须特别坚固，使主营业务难以被竞争对手蚕食。最好在利基领域形成垄断。二是公司或行业发展潜力大。三是优秀的管理和企业文化。四是公司财务稳定，盈利能力突出。电器，包括一些家居用品，不符合我们的选货要求。
证券之星：很多人认为现在科技股的估值太贵了。你怎么认为？
张克行：判断一只科技股贵不贵，我们其实不看静态估值。很多企业尤其是互联网企业的投资逻辑，首先要看用户是否大幅增加，因为只有用户大幅增加，才能实现收入的大幅增加。只有收入大幅增长，才能实现盈亏平衡后利润大幅增长。比如港股平安好医生的用户数近几个月大幅增加，股价也相应上涨。因此，投资科技股必须辩证地看待。核心是企业价值和用户价值的判断。
我可以举一个例子来说明我们如何估算互联网公司的收入和价值。例如，新东方在线正在亏损。很多人认为超过300亿的市值太贵了。但事实上，我自己也是一名教育家。过去的线下辅导班，老师受到空间和时间的限制，辐射范围非常有限。线下教育的规模可能是500到6000亿，我觉得线上教育的规模可能比线下更大。因此，我们预测未来10年内在线教育市场规模至少可能达到300至5000亿。如果像新东方这样的公司能够夺取5分甚至10分的份额，未来其年收入至少将达到200亿。因为线下教育行业的净利润率为20%，而线上肯定效率更高，所以我们假设利润率为25%，净利润至少是50亿。 50亿的净利润在市场上至少值1000亿，所以相对于目前的估值来说还是非常便宜的。
证券之星：您认为明年哪些行业会有一些配置机会，您的判断标准是什么？您能分享一下未来3年、5年、10年您看好哪些赛道吗？
张克行：如果把时间维度放在半年到一年之内，我们的评价标准其实很简单。首先我们需要判断业绩的增长是否比当前预期的业绩增长更快，比如10个点甚至更高？所以有了这个基本原则之后，如果它的估值不做相应的调整，那么我认为可能会出现估值扩张。因此，短期来看，此类股票或标的具有非常强的确定性机会。无论市场如何变化，它们都会表现良好，或者至少具有较高的相对回报。
从行业逻辑来看，我们还是比较看好科技股的，尤其是我刚才提到的港股中的一些科技股。除了京东、网易之外，相信未来还会有更多的中概股回归港股或者科创板。
我们目前的产品保有量集中在互联网和科技行业，但是科技行业规模比较大。我们主要关注腾讯、阿里巴巴等专注于软件和内容应用的科技公司，以及在线教育、在线医疗、云计算等。等待赛道。因为从3G、4G时代开始，硬件设备厂商经历了爆发式增长，但这种增长最多只能持续两三年。然而，专注于软件和内容应用的科技公司和产品的业绩将更加确定和可持续。所以从4G时代来看，我们其实更看好4G时代的腾讯、微博，还有一些在美股上市的公司。
现在5G时代的到来将带来新的机遇，包括网速的稳定性。因此，我们相当看好不仅是腾讯和阿里巴巴，还有美团这样的本地生活服务公司，包括电商、医疗教育、短视频领域。 5G对科技产业的推动和发展，将带动一批企业的发展和壮大。我们会选择一些社会属性强、护城河深的公司。
放眼3、5年，我们认为5G带来的产业变革和发展很可能会持续三到五年以上，特别是在内容侧和软件应用侧。这些赛道在5G浪潮下可能会实现非常好的增长，而且会超出大家的想象。
如果我们从长远来看，投资就是投资于人类未来的需求。一是引领和改变人类生活方式的企业。我认为首先是互联网，包括移动互联网、新能源汽车等行业。这里我想重点讲一下云计算，因为云计算赛道不是空中楼阁，我们可以看到未来。美国的微软从2009年的1000亿美元市值发展到今天的1万亿美元以上，不是因为它的系统，而是因为它的云计算。美国至少有三十、四十家云计算公司发展得比较好，而且发展得很快。
中国有如此庞大的经济和人口。我认为国内云计算市场不会低于美国。如今，云计算的领导者基本上是阿里巴巴和腾讯。未来5到10年，云计算行业和龙头企业可能会越来越大，很有可能出现至少5万亿到10万亿市值的企业。公司。
第二是满足人类基本需求且不被世界改变的公司。消费领域较大，精神消费偏向于基础消费行业。我们可能是首选，比如教育行业；其次，我们看好具有社交属性的物质消费，比如白酒；第三，一些必备的消费，我们最看好的就是酱油。 、醋、复合调味品。他们不需要抵御外国竞争，而且相对安全。所以，如果我们能在中国找到一些领先的企业，从长远来看，确定性是非常大的。
医药也是一个前景很好的行业，但研究和了解并不容易，所以我们更愿意在医药各个细分领域配置和布局一些龙头企业。
总体来说，未来我们最看好的方向是大消费、互联网、医药。首先，这三个赛道都有特别好的商业模式和很强的投资确定性。其次，未来这三个赛道的增长速度将远远快于其他行业。股票高回报的核心来源在于企业营收增速。
证券之星：您之前也提到了科技股中的新能源汽车板块，您的选股标准也比较严格。您如何看待特斯拉这样的公司？
张克行：首先，新能源汽车产业有很好的赛道，有巨大的增长空间。随着手机发展到今天，它已经成为我们工作必备的智能终端。我认为未来汽车也可能发展成为智能终端，行业总量和行业收入都会大幅增长。
对于特斯拉这样的公司来说，我认为可能比传统汽车制造商至少领先三到五年。特斯拉的定位其实不是电动汽车，而是智能汽车。我们非常看好特斯拉，因为它不仅仅是一家汽车制造商，它可能类似于手机行业的苹果。
就确定性而言，很多人对特斯拉的看法不一。但我认为从长远来看，特斯拉成功的概率非常高。但我们认为可能需要5年或10年的时间你才能看到这家公司拥有非常强大的护城河，但也许它的业务壁垒还没有那么深。